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机构：中原证券
研究员：刘冉
整体收入增长放缓，高档酒低增是主要原因。2024 年第三季度，公司实现营收20.7 亿元，同比增长0.38%，增幅较上年第三季度收窄21.1 个百分点，较当年第二季度收窄16.24 个百分点。2024 年前三季度，公司实现营收37.88 亿元，同比增长5.56%，增幅较上年同期的-4.84%提升10.4 个百分点。2024 年前三季度，高档白酒实现收入34.57 亿元，同比增长1.39%；中档白酒实现收入1.96 亿元，同比增长41.05%。高档白酒收入低增是收入增长大幅收窄的主要来源。
在新渠道和传统渠道中，销量增长均高于收入增长，说明产品结构有所下沉。新渠道销量947 千升，同比增长11.67%，同期该渠道的营收增长1.12%；批发代理渠道销量7651.17 千升，同比增长3.91%，同期该渠道的营收增长3.12%。在新渠道和传统渠道中，销量增长均高于收入增长，说明产品结构有所下沉。与其对照的是，前三季度公司的产品毛利率下降0.24 个百分点，降至82.94%，较2021 年同期的85.11%下降2.17 个百分点，2021 年以来价格体系整体下行。
销售费用下降，业绩释放，盈利能力增强。2024 年前三季度，公司的销售费用同比减少6.33%，同期费用已经连续两年减少；销售费用率同比下降2.52 个百分点至19.93%。销售费用减少对增厚盈利有着显著的效果：2024 年前三季度，公司实现扣非归母净利润11.09亿元，同比增长11.15%，净利润率同比提升1.21 个百分点。整体看，本期公司的盈利增长远好于收入，主要得益于各项销售投入的减少。我们认为，经济逆风阶段白酒类公司将会持续减少销售和市场投入，以换取相对优异的股东回报。
投资建议：我们预测公司2024、2025、2026 年的每股收益分别为2.81、2.97、3.14 元，参照12 月10 日的收盘价58.82 元，对应的市盈率分别为20.97、19.8 和18.71 倍，调降公司评级为“谨慎增持”。
风险提示：高档白酒消费与经济基本面的关联度较大，经济增速持续