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机构：东吴证券
研究员：孙瑜/周韵
中国奶酪第一股，蒙牛助力更上层楼。公司于2001 年成立，2016 年借壳上市，2021 年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2022 年公司纳入蒙牛乳业并表范围，2024Q3 公司全面收购蒙牛奶酪业务，蒙牛的奶酪战略更加清晰和坚定，协同将进一步深化。蒙牛赋能下公司治理持续优化，2021-2022 年公司积极回购，未来公司激励有望再上台阶。2024 年11 月公司完成董事会换届，未来有望和控股股东步调一致、齐心发展。
奶酪品类渗透空间广阔，C 端格局鼎定，妙可将持续领跑。1）空间：
乳品消费升级+西式饮食习惯渗透，推动我国奶酪市场快速扩容至2022年的135 亿元，但受消费力疲软等因素影响，2023 年至今行业承压。对标海外，我国奶酪人均消费量较低，发展潜力较大，预计24-28 年我国奶酪零售规模CAGR=3.1%。2）格局：凭借大单品奶酪棒+蒙牛协同深化，2021 年公司市占率反超外资品牌百吉福，成为奶酪龙头；近年来行业遇冷导致进入者减少，竞争格局改善，2023 年公司市占率25.3%，领先百吉福7.5pct，龙头地位稳固。
三力俱佳，成功实现消费者心智占有，核心竞争力持续强化。1）产品：
公司坚持产品创新，2018 年拳头产品低温奶酪棒全面上市后持续迭代升级，并于2021 年在业内率先推出常温奶酪棒，目前公司产品BC 端、常低温布局完善且领先。2）品牌：公司早期采取高举高打的品牌营销策略，携手分众、央视快速打响品牌，近年来通过多元营销成为品类代表；2024 年5 月启用王一博为品牌代言人，品牌从儿童奶酪升级到全民奶酪。3）渠道：公司早期通过农村包围城市、扁平化的渠道策略快速追赶百吉福，2021 年实行“低温做精、常温做广”战略，逐步完成全国化布局，2023 年以来强化渠道精耕，并积极拥抱量贩零食等新渠道，同蒙牛奶酪业务合并后，常温铺市有望加速，带来增量可观。
合并蒙牛奶酪+发力国产原制，开启发展新纪元：1）收入端：2024 年7月公司合并蒙牛奶酪，开启外延发展新阶段，公司和蒙牛奶酪的产品、品牌矩阵互补性较强，未来随着协同深化，公司有望借力蒙牛加速C 端下沉和B 端开发。2）利润端：我国正处于原奶低价窗口期，利好国产原制奶酪加速进口替代，2023 年以来公司发力原制奶酪，有望降低供应链风险、享受原奶成本红利，从而提振毛利率；公司逐步进入品牌收获期，未来有望与蒙牛实现营销资源共享，优化销售费用率。
盈利预测与投资评级：基本面已经见底，协同效应和规模效应释放可期，业绩弹性乐观。我们预计2024-2026 年营收49.1/54.3/62.5 亿元，分别同比+21.2%/+10.7%/+15.1%；预计归母净利润为1.03/2.4/3.9 亿元，同比+62%/+129%/+66%，对应PE 分别为92/40/24 倍。考虑到公司25-26 年PEG 低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险。