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机构：东方财富证券
研究员：周旭辉/唐硕
专业化电池龙头，深耕技术引领变革。公司2022 年完成对捷泰科技的全资收购并剥离汽车饰件业务全面转型光伏电池制造。捷泰科技深耕光伏电池制造多年，2022 年率先实现N 型TOPCon 电池大规模量产，引领行业技术迭代。根据Infolink 统计，捷泰电池出货连续多年位列全球前五，2024 年上半年公司电池出货排名全球第二，其中N 型出货排名全球第一。2024 年行业竞争加剧，产业链价格持续下行，公司业绩阶段性承压。
供需再平衡临近，电池龙头率先复苏。需求端：中美欧传统市场稳中有进，中东、中亚等新兴市场接棒高增，未来全球光伏需求增速换挡，进入中低速增长新阶段。供给端：产能优化进入后半程，一方面企业资本支出急剧收缩，老旧产能加速淘汰，另一方面协会呼吁限价+行业自律减产，引导产业链价格逐步提升，其中电池环节库存已降至低位，后续随着行业减产及需求复苏，价格有望反转向上。公司优势：
1）公司已于2023 年全额计提P 型PERC 资产，目前现有产能40GW 均为N 型TOPCon 电池，产能及资产结构优异；2）推出MoNo 系列产品引入多项提效工艺，转换效率行业领先，其中MoNo 1 系列集五大核心技术于一体，转换效率超26%，MoNo 2 系列在MoNo 1 基础上新增半片边缘钝化及波浪背场技术，可使组件功率提升5-9W，双面率提升5%；3）公司TOPCon 提效降本路径清晰，Ag 栅线形貌优化降低银耗优化成本，Poly Finger 预计提效0.3%以上。同时，公司TBC 电池已完成中试，较主流N 型电池效率提升1-1.5%，未来视市场需求情况可随时导入量产。
赴港上市，开启产能出海新征程。美国贸易壁垒掣肘光伏产品供给，东南亚双反落地后或进一步加剧供应链挑战，同时在IRA 补贴下美国本土组件产能快速起量，截至2024 年10 月本土在运营产能超过45GW，而美国尚无本土电池产能，在建8.8GW 项目进展缓慢，结合现有海外可输美电池产能及项目规划，我们预计短期美国电池供需缺口难以补足。公司前瞻布局阿曼基地，规划10GW 高效电池产能，其中一期5GW电池有望于2025 年上半年建成投产，同时公司已与北美组件客户签订《框架协议》，2025 年意向订单1-2GW，后续随着阿曼基地投产，公司有望开拓美国高溢价市场，享受超额利润。同时，中东光伏快速发展，公司阿曼产能也可就近满足当地项目交付需求。
【投资建议】
我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为107.93/145.71/170.35 亿元；归母净利润分别为-4.22/9.35/16.96 亿元；EPS 分别为-1.84/4.08/7.04元；2025-2026 年对应PE 分别为16/9 倍；参考可比公司估值，公司2026年估值低于可比公司均值，给予公司2026 年12 倍PE，上调公司评级至“买入”。
【风险提示】
海外贸易壁垒升级；
下游需求不及预期；
行业竞争进一步加剧等。