沃尔核材(002130)：热缩材料电子产品领先者 AI驱动高速通信线增长-格隆汇

机构：山西证券
研究员：高宇洋/张天/孙悦文

　　投资要点：
　　沃尔核材是国内热缩材料行业龙头企业之一。公司主营热缩管等高分子核辐射改性新材料及系列电子、电力、电线产品，分为电子、电力、电线及新能源四个业务板块，上市后营收、归母净利润复合增速分别达到20.4%、18.1%。其中电线板块高速通信线产品随下游高速铜互连行业需求爆发，公司作为224G 高速通信线核心供应商之一有望打开增长新空间。
　　高速铜缆互联将是中短期内AI Scaleup 通信最优解，我们测算2025 年GB200 铜连接组件（以安费诺为主）和tier2 线材（即安费诺的ODM 供应商）的市场空间分别为60 亿、9 亿美元。市场对AI Scaleup 互联技术正从分歧走向一致，或将遵循PCB、铜缆、CPO 的演进，铜缆在224G 米级互联中较PCB 具有性能优势，较CPO 产业链更成熟。假设NVL36+NVL72 25/26 年分别出货4+3 万、3.2+5 万套的情况下，我们测算沃尔核材所处的tier2 线材环节空间达9 亿美元。此外，海外非NV AI 客户、国产算力等将陆续对市场形成更强催化，英伟达Quantum X800 Q3400 采用High Radix 交换机设计，混线互联或带来更多增量。
　　沃尔核材高速通信线主要由子公司乐庭智联负责生产。乐庭历史悠久，技术、产能储备均领先，产品覆盖消费电子、汽车工控、新能源和高速通信线。乐庭通信线产品包括SAS3.0/4.0/5.0、PCIe4.0/5.0、56G/112G 背板线、10G/40G QSFP+ 、25G/100G QSFP28 、400G QSFP56/QSFP-DD 、800GQSFP112/QSFP-DD 等，主要客户涵盖安费诺、豪利士、莫仕、泰科、立讯等国际线缆连接器龙头企业；其中224G 单通道多料号通过大客户验证，部分料号实现量产。产能方面公司在材料处理、绝缘押出、平行绕包对、编织、线材外护套等工艺流程环节具有充分的经验，在高速铜连接持续加单行情下积极扩产，后续有望充分享受铜互联市场的高增需求。
　　公司传统业务有望保持稳中有增的整体态势。电子板块下游新兴市场行业景气度较高，确定性较强，公司热缩管产品国内龙头地位稳固；电力板块受益于电网投资幅度加大，公司电缆处于行业前列，在电网、新能源海上发电、核电等领域持续中标；电线板块下游工业机器人增速较高，汽车线缆国产替代程度加深，公司电线产品由消费电子逐步向工控及汽车线缆转型，研发迭代有序；新能源业务受益于新能源汽车渗透率提升，充电桩供给仍存在缺口，公司充电枪等产品亦存在增量空间，风力发电业务则可为公司提供稳定现金流。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司主营业务稳定，由核辐射改性电子材料龙头向新能源、高速通信互联多元化发展。预计公司2024-26 年营收分别为69.77/91.03/105.68 亿元，归母公司净利润10.01/14.37/16.95 亿元，首次覆盖给予“买入-A”评级。
　　风险提示：无实控人公司治理稳定性风险以及部分股东减持风险；高速通信线市场需求释放不及预期；高速通信线竞争格局恶化；电子产品毛利率下行；电力行业投资额下行；商誉减值风险。