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机构：国泰君安
研究员：鲍雁辛/花健祎/杨冬庭
2025 年需求端或受益于政策发力而缓解下滑惯性；盈利端行业常态化与差异化错峰模式或更加成熟，供给端政策不断发力也有望推动行业盈利中枢迎来同比改善。
投资要点：
维持“增持” 评级。2025年需求端或受益于政策发力而缓解下滑惯性；盈利端行业常态化与差异化错峰模式或更加成熟，供给端政策不断发力也有望推动行业盈利中枢迎来同比改善。考虑到实物量需求下滑速度较快前期预测未充分体现，下调2024-2026 年EPS 至1.60（-0.32），1.89（-0.38），2.12（-0.46）元，根据可比公司2025 年平均19.8x PE 估值，给予目标价37.33（+4.26）元。
份额优势保持，政策发力有望改善改善需求下滑幅度。2024 年1-10月全国累计水泥产量下滑幅度达10.3%，预计公司2024 年累计自产自销量将相对全国表现呈现份额优势。展望2025 年，我们预计水泥需求端下滑斜率有望收窄，其中化债对基建端的需求缓解或贡献最明显，因为我们预计广义基建口径已经占国内水泥需求大部分比例，而地产需求在低基数背景下也有望相对企稳。公司销量端长期跑赢的核心在区位优势和销售能力优势的叠加，优势有望保持。
常态化与差异化错峰效果有望进一步改善。2024 年国内水泥行业最大的特征在于形成常态化和差异化的错峰新常态从而缓解供需压力。在Q1-Q3 整个错峰和复价属于磨合期，提价的效果最后呈现“以涨促稳”的实际表现。而从24 年10 月开始我们观察伴随错峰力度的进一步改善，长江区域开始呈现实质性的价格修复，因此24Q4 盈利能力环比呈现改善的确定性提升，2025 年我们预计全年行业单位盈利中枢同比改善的概率也较大，核心在于错峰的配合成功率有望出现提升。
供给侧政策推动长期供需格局改善。2024 年开始在产业政策端迎来供给侧优化政策的密集推出阶段，其中Q4 开始落地推动的包括产能置换和限制超产的相关政策，我们估计伴随缓冲期的结束，其最直接的成效或在于对错峰提价成功率的进一步提升，同时补指标的过程有望出清部分落后产能，而从更长维度来看，碳交易，超低排放，单位能耗等几个供给端标准逐步的提升，也有望逐步优化行业内部环保能力较低的产能，从而优化供需格局。
风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。