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机构：招商证券
研究员：周铮/沈敏迪
国内领先的电子化学材料提供商，产品品类丰富。公司主要从事电子湿化学品、电子特种气体、前驱体材料的研发、生产和销售业务，产品品类丰富，其中湿电子化学品贡献主要收入。当下行业“内卷”及折旧对公司业绩造成压力，公司归母净利润曾受到股份支付费用及扩产规划扰动，但是考虑到公司核心产品稳步增长，新产品不断拓宽售卖渠道，预计未来业绩逐步向好。
公司所处行业市场空间广阔，细分赛道国产替代潜力较大。（1）湿电子化学品是超大规模集成电路、平板显示、太阳能电池等制作过程中不可缺少的关键性基础化工材料之一，主要应用于集成电路，2023 年行业规模受到半导体行业下行冲击。当前湿电子化学品市场中欧美及日本企业占据主导地位，国内电子湿化学品产业整体呈现出结构性的发展不均衡，高端产品仍存在不足，国产化率低，部分企业在细分领域实现国产替代。（2）电子特种气体广泛应用于刻蚀、清洗、掺杂、气相沉积等工艺环节，决定了器件的最终良率和可靠性，具有较高的产品附加值。电子特种气体未来几年预计将保持较快增长，先进逻辑芯片、高端存储芯片是电子特种气体市场增长的主要驱动力。根据中商产业研究院，2023 年全球电子特气市场规模56 亿美元，2024 年全球电子特气市场规模有望达60 亿美元。全球电子特种气体市场集中度很高，目前主要由欧美和日本企业主导，国产化率存在较大提升空间。（3）前驱体材料是携带目标元素，呈气态、易挥发液态或固态，具备化学热稳定性，同时具备相应的反应活性或物理性能的一类物质，是集成电路制造薄膜沉积工艺的核心材料。根据TECHCET 统计，2022 年全球前驱体市场规模达 15.82 亿美元，同比增长 12%，行业整体增长强劲，主要得益于先进制程逻辑器件产量增加和3DNAND 器件堆叠层数增加，DRAM 制造向EUV 光刻的过渡也将带来前驱体收入增加的机会。前驱体行业较电子湿化学品、电子特种气体准入门槛更高，国外企业深耕该领域已久，市场集中度较高，目前生产商基本为海外企业，目前我国前驱体的产品成熟度仍然很低，与国际先进水平的差距很大，国产化率很低。
公司有序扩产巩固优势地位，持续创新静待突破。（1）集成电路、显示面板等生产企业对电子湿化学品、电子特种气体供应商的质量和供货能力十分重视，对供应商的选择非常慎重，同时，电子湿化学品、电子特种气体在下游客户的生产成本占比相对较小，但测试成本较高，一旦与下游企业合作，就会形成稳定的合作关系，这会对新进入者形成较高的客户壁垒。公司已成为国内规模化生产电子湿化学品的主要企业之一，公司产品凭借优良的性能及良好的服务与各大客户建立了长期、稳定的合作伙伴关系，具有较高的客户粘性，优质的客户资源对公司的技术创新、市场占有率、品牌影响力和盈利 水平等具有重大影响，为公司后续业务的持续拓展奠定了坚实的基础。（2）公司并不是盲目扩张产能，而是根据国内外市场与客户的需求变化，结合公司未来发展规划，同时为提高募集资金使用效率，于2024 年11 月进行募投项目变更。在有序推进固投项目建设的同时，公司也不断投入创新，在前驱体材料和配方型功能性化学品方面取得明显进展，并且通过公司专有技术进一步推广部分高毛利高技术壁垒的产品，如六氟化钨等。（3）公司拟以现金购买Heraeus 100%股权，本次交易将进一步增强公司在半导体材料领域的发展和布局，助力公司与全球领先的半导体设备厂商建立联系，进而开发布局与先进半导体设备机台配套使用的高端电子化学材料，为下游客户提供更好的服务。
首次覆盖给予“增持”投资评级。公司2024/2025/2026 年预计实现收入10.34/12.89/15.89 亿元， 同比分别增长16%/25%/23% ， 预计公司2024/2025/2026 年实现归母净利润0.23/0.40/0.64 亿元，同比分别增长70%/71%/62%，对应PE 分别为626.9/367.5/227.25 倍。公司估值高于行业平均水平，公司当前处于各募投项目建设过程中，产能爬坡需要时间，面临折旧压力和市场竞争压力，或对利润造成短期压力，但是考虑到公司完善的产品矩阵、强大的客户资源优势，未来业绩预期向好，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：商誉减值风险、行业风险、宏观环境风险、客户认证风险、供应商集中风险等。