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机构：东吴证券
研究员：袁理/陈孜文
事件：公司发布2025 财年中期业绩，实现营业总收入59.53 亿港元，同比-13.0%，归母净利润7.56 亿港元，同比-8.5%。每股中期派息13 港仙，同比持平。
运营性收入保持增长，接驳和建设收入下降，盈利结构优化，资本开支迎向下拐点。
FY25H1 公司收入下降主要系公司项目建设高峰期已过，各板块建造收入减少所致，资本开支同步迎向下拐点，盈利结构优化利润提升，FY25H1 销售毛利率38.4%，同比+1.5pct。分部来看，1）城市供水：营收37.65 亿港元，同比-10.6%，分部溢利11.40 亿港元，同比-5.4%，主要系供水安装及维护工程及建设工程减少；2）管道直饮水：营收3.67 亿港元，同比-64.3%，分部溢利1.67 亿港元，同比-50.3%，主要系直饮水开启轻资产发展模式，安装及维护工程及建设工程收入下滑。3）环保：营收7.66 亿港元，同比+20.1%，分部溢利2.83 亿港元，同比+12.7%，主要是美孚项目竣工带来污水经营服务收入增加；4）总承包建设：营收4.24 亿港元，同比-18.1%，分部溢利3.98 亿港元，同比+10.7%，主要系供水及污水处理项目建设毛利率增加；5）物业：营收2.53 亿港元，分部溢利1.29 亿港元，同比-15.8%。
资产负债率稳定，随美元降息，期待公司融资成本下行。截至2024/9/30，公司资产负债率65.97%，较2024/3/31 下降0.11pct，未偿还借贷总额为256.21 亿港元，较2024/3/31 提升3.1%，主要为港币、人民币及美元。FY25H1 借贷成本总额为7.32亿港元，同比+10.1%，其中计入财务费用为4.27 亿港元，同比+13.5%。以借贷成本总额/期末借贷总额衡量平均利息率，FY25H1 年化平均利息率为5.71%，同比-0.09pct。国内融资利率持续下行，2024 年9 月和11 月美联储分别降息50 和25 个基点，公司融资成本将出现利好拐点。
FY25H1 直饮水运营性收入高增57.1%，优选高回报项目&开启轻资产模式。
FY25H1，1）直饮水运营：营收1.96 亿港元，同比+57.1%，2）直饮水安装及维护：
营收0.22 亿港元，同比-61.1%，3）直饮水建设：营收1.33 亿港元，同比-84.0%。
FY25H1 公司直饮水项目数量同增35%达9200 个，人口覆盖同增43%达1140 万人。FY25H1 直饮水建设收入同比大幅下降，主要系公司优化发展策略，深挖存量项目回报潜力，新建优先选择可带来最佳回报的项目，同时开启轻资产加盟模式。
FY25H1 供水量同增6.9%，3 个 供水项目已通过听证会。FY25H1，公司1）供水运营：营收17.24 亿港元，同比+6.8%，①售水量7.2 亿吨，同比+6.9%。根据项目明细统计，截至2024/9/30，自来水和原水项目投运规模合计861 万吨/日，在建125 万吨/日，拟建400 万吨/日，在建/投运为15%。②水价平均2.39 港元/吨，同比基本持平，FY25H1 公司3 个供水项目已通过听证会，超过20 个项目已启动调价程序。
2）供水安装及维护：营收7.79 亿港元，同比-15.6%，3）供水建设：营收16.20 亿港元，同比-22.3%，项目建造高峰期已过，建设收入下降。
美孚项目竣工带动环保运营收入高增。惠州大亚湾美孚污水处理项目FY25H1 竣工投入运作，环保业务可持续的运营收入同增76.8%至3.15 亿港元。
盈利预测与投资评级：供水和直饮水运营收入稳健增长，考虑接驳和建造下滑影响，我们将FY2025-2027 归母净利润预测从16.26/17.89/ 19.89 亿港元调降至14.50/13.93/14.38 亿港元，对应PE 为5.0/5.2/5.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示：项目投运、水价调增、直饮水业务推广不及预期等。