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机构：国投证券
研究员：罗乾生
收购骏泰科技股权，完善产业链布局，加强对中上游资源影响力骏泰科技是我国规模领先的纸浆、溶解浆和木质素生产企业之一，当前公司纸浆产品设计产能40 万吨/年，可生产漂白与本色针叶浆、漂白与本色阔叶浆；溶解浆产品设计产能30 万吨/年，可生产针叶和阔叶两种溶解浆。2023 年，“泰格骏颂”纸浆成为上海期货交易所可交割品牌，是国内第一个国产纸浆注册品牌，也是纸浆期货14 个可交割品牌中唯一的国产品牌。
随着行业发展，当前国内文化纸龙头企业浆纸匹配度普遍较高，而公司岳阳基地文化纸化学浆尚存一定短板。骏泰科技作为我国规模领先的纸浆、溶解浆和木质素生产企业之一，此次并购将进一步完善上市公司产业链，深化和延续公司“林浆纸”一体化战略，进一步提升核心竞争力。
受资产计提影响利润承压，费用及毛利率保持稳定营收方面，24Q3 公司实现营业收入15.81 亿元，同比下降17.81%；归母净利润-0.46 亿元，同比下降452.11%；扣非后归母净利润-0.02亿元，同比下降122.34%。我们分析公司24Q3 归母净利润大幅下降主要受到子公司湖南茂源林业有限责任公司根据评估机构评估结果，对林木资产计提了资产减值准备的影响。
盈利能力方面，24Q1-3 公司毛利率为6.90%，同比下降1.90pct；24Q3公司毛利率为4.95%，同比下降0.07pct。24Q1-3 公司净利率为-1.83%，同比下降3.63pct；24Q3 公司净利率为-2.94%，同比下降3.69pct。
期间费用方面，24Q1-3 公司期间费用率为8.09%，同比下降0.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.59%/2.53%/2.72%/1.24%，同比分别+0.32/-0.67/+0.04/-0.56pct 。24Q3 公司期间费用率为6.27%，同比下降1.09pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.42%/2.27%/2.33%/0.25%，同比分别-0.05/-0.45/+1.13/-1.72pct。
投资建议：我们预计岳阳林纸2024-2026 年营业收入为83.79、95.57、103.56 亿元，同比增长-3.03%、14.05%、8.37%；归母净利润为-0.88、1.82、1.09 亿元，同比增长63.21%、由亏转盈、-39.93%，对应PE 为-105.9x、51.0x、84.8x，给予25 年65xPE，目标价6.58 元，维持增持-A 的投资评级。
风险提示：原材料价格大幅波动风险；新品推广不及预期风险；业务拓展不及预期风险；大股东减持风险。