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机构：东吴证券
研究员：袁理/谷玥
事件：2024/11/29，公司发布2025FY 中报，2025FY 上半年公司实现营业收入357.34 亿港元，同比减少2.70%；归母净利润17.61 亿港元，同比减少3.81%；每股派息0.15 港元，与2024FY 上半年保持一致，全年有望保持0.5 港元/股的分红金额，对应股息率8.0%（2024/12/2）。
零售气量增速不及预期、顺价稳步推进，分部利润稳增。2025FY 中期，公司分部利润+4.96%至38.56 亿港元；归母净利润17.61 亿港元，同比减少3.81%，不及预期。分业务来看，2025FY 上半年：1）天然气销售分部利润+6.28%至16.58 亿港元，价差修复逐步推进，气量增速不及预期，全年零售气增速经营目标由+5%调整至+2%。2025FY 上半年，零售气量同比+1.4%至93.33 亿方，贸易气量同比+0.3%至77.95 亿方；其中居民气量同比+3.6%至25.87 亿方、工业气量同比+0.9%至49.4 亿方（陶瓷、玻璃、钢铁等行业用气增速减缓）、商业气量同比+4.8%至15.9亿方，加气站气量同比-24.7%至2.2 亿方；价差同比+2 分人民币至0.59元人民币/方，截至2025FY 中报期末，已有62%的居民气量实现顺价，加权提价幅度0.29 元人民币/方。2）接驳业务分部利润+13.45%至5.21亿港元，居民接驳数预期内下滑、工商业增长明显；工程设计及施工分部利润+36.25%至3.49 亿港元。2025FY 上半年，居民接驳量同比-14.0%至90.4 万户，工业接驳量同比+10.8%，商业接驳量同比+63.4%；公司积极开展用户挖掘、“瓶改管”替换工程等工作，有效提高工程业务量。
3）LPG 销售分部利润-98.96%至0.02 亿港元，单位利润下滑。受到国际市场供需关系、地缘政治、整体宏观经济、瓶改管影响，2025FY 上半年LPG 销量+1.9%至201.8 万吨，单位利润下滑。4）增值服务分部利润+15.37%至10.02 亿港元。公司在巩固传统厨房、安全产品等强势业务竞争力的同时，推出宜居、电器等多项新业务。国家发布的消费刺激政策，将进一步助力增值服务业务发展。5）综合能源业务实现突破。
截至2025FY 中报期末，储能业务累计已签约/投建213.4/141.8MWh，实现零的突破，可调节电量1.04 亿kWh/年；光伏业务累计投建43.4MW，同比+43.2%。
非经常因素如政府补贴、退税等因素影响下，归母净利润承压下滑。
2025FY 上半年，公司应占合营公司业绩同比减少5.41 亿港元至-3.10 亿港元，主要原因为去年同期收到采暖气补贴款，而截至2024/9/30 本年度采暖气补贴款尚未到账；预计2025FY 下半年补贴款到账，该因素对归母净利润的影响将消除。2025FY 上半年，公司企业所得税同比增加2.35 亿港元至6.47 亿港元，原因为：1）纳税基数变大，2025FY 上半年，公司除税前溢利增加3.92 亿港元至29.11 亿港元； 2）公司在2024FY上半年存在所得税返还。
盈利预测与投资评级：公司城燃项目提价顺畅，价差提升；考虑到气量增速不及预期， 我们下调FY2025-FY2027 公司归母净利润至39.55/44.37/48.66 亿港元（ 原值40.17/44.64/49.14 亿港元）， 同比24%/12%/10% ， PE 8.6/7.6/7.0 倍（2024/12/2）。维持“买入”评级。
风险提示：安全经营风险，天然气需求恢复不及预期，汇率波动