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机构：申万宏源研究
研究员：王道
中华老字号，历史悠久：云南白药创制于1902 年，属于国家绝密级配方。而作为拥有百年历史的中华老字号，云南白药秉承“守护生命与健康”的愿景，不断推陈出新，用产品创新回应现代生活需求。如今，云南白药已经从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。过去三十年，公司营业收入和归母净利润多年保持稳健增长，并实现连续超三十年对股东分红，营收由1993 年的0.58 亿元增长到2023 年的391.11 亿元，增长673 倍；归母净利润从1993 年的0.13 亿元增长至2023 年的40.94 亿元，增长314 倍；公司上市以来截至2024 年9 月30 日，累计现金分红金额已达266.21 亿元。
持续组织变革，激发公司发展动力：1）混改：2019 年，云南白药混改圆满完成，将云南白药变成国有资本参股、但无实际控制人的上市公司，改变激励机制并实施员工持股等政策，全面激发内生动力，为公司顺利发展奠定了坚实基础。2）战略梳理：2024 上半年，公司董事会审议通过《云南白药集团2024-2028 年战略规划纲要》，并稳步实施以“精前台-强中台-金后台”为核心的组织变革。
四大事业部齐头并进。药品事业部是云南白药的核心业务，也是云南白药迈向“大健康综合解决方案提供商”愿景的基石。药品事业部包含云南白药系列、天然特色品牌中药，以及植物补益类产品等三个产品领域。2024 上半年，药品事业群主营业务收入40.69 亿元，同比增长9.6%；健康品事业部以牙膏品类为业务核心，同时积极开拓口腔护理、养元青防脱洗护新品类，致力成为一体化的口腔健康、头皮护理、身体护理解决方案提供商。2024上半年，健康品事业群实现营收31.44 亿元，净利润12.31 亿元，净利润同比增长1.7%；中药资源事业部主要围绕云南省特色药用植物资源，在保障公司内部资源需求的同时，打造包括三七系列、品牌药材、原料提取物等B 端产品，以及包括中药饮片、保健食品族群的C 端产品。2024 上半年，中药资源事业部对外营收8.94 亿元，同口径下同比增长约22%；省医药公司2024 上半年实现营业收入121.9 亿元，净利润2.9 亿元，净利润同比显著增长26%。据商务部发表的《2023 年药品流通行业运行统计分析报告》中，省医药公司在主营业务收入药品批发企业中排名第12 名。
盈利预测及估值。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别44.73/48.92/53.55 亿元，分别同比增长9.3%/9.4%/9.5%，对应PE 分别为23/21/19 倍。云南白药作为国内中药百年老字号品牌公司，我们选取中药行业里同为老字号品牌的上市公司同仁堂、东阿阿胶、片仔癀、白云山、华润三九为可比公司。5 家可比公司2024 年预测市盈率均值为26 倍，以此计算，公司合理市值1162 亿元，相对2024 年11 月29 日市值有约14%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：大健康产品销量不及预期、新业务落地不及预期等。