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机构：中金公司
研究员：杨润渤/宋文慧/庄铭楷
公司1HFY25 收入同降27%至54 亿港元，期内溢利同降56%至4.2 亿港元，撇除黄金对冲损失后同降27%，净利润同降54%至4.3 亿港元，业绩符合市场预期。公司宣派中期股息0.55 港元/股，对应派息率74%。
金价高位拖累金饰销售，钻石需求低迷。因期内金价高位波动拖累金饰消费以及钻石需求延续弱势，公司1HFY25 收入同降27%至54 亿港元：零售业务1HFY25 收入同降23%至47 亿港元，其中中国港澳及海外地区收入同降28%至34 亿港元，期内净增2 家门店；中国内地收入同降5%至12亿港元，期内净增21 家门店。批发业务1HFY25 收入同降58%至3.9 亿港元，其中中国港澳及海外地区收入同降34%，期内净开2 家门店；中国内地继续受钻石产品需求低迷拖累，收入同降60%，期内净关200 家门店。
品牌业务1HFY25 收入同降26%至4.0 亿港元。
金价上涨带动毛利率提升，经营去杠杆、黄金对冲亏损拖累利润。分品类看，1HFY25 黄金及铂金产品收入同降24%至37 亿港元，定价首饰收入同降35%至14 亿港元。毛利率方面，期内公司毛利率同增4.9ppt 至32.7%，主要受益于金价上行背景下，黄金及铂金产品毛利率同增8.4ppt；定价首饰产品毛利率同增1.4ppt，主要因高毛利率的零售业务占比结构性提升。因公司收入承压，经营去杠杆致销售及管理费用率同增6.6ppt 至21.3%。期内黄金对冲亏损2.3 亿港元拖累利润（vs. 1HFY24 收益0.6 亿港元），政府补贴237 万港元（vs. 1HFY24 0.4 亿港元），净利润同降54%至4.3 亿港元。
存货周转有所放慢。截至9 月末，公司存货金额同增4.5%至99 亿港币，但受收入下滑影响，存货周转天数同增186 天到504 天，其中黄金、定价首饰分别同增120 天/425 天。
发展趋势
10 月初至11 月中旬，集团整体同店销售表现较2QFY25 有所改善，考虑到2HFY25 基数相对较低，管理层预计有望取得较好业务表现。
盈利预测与估值
因终端销售面临压力，下调公司FY25/26 年EPS 预测40%/36%至1.84/2.24 港元，当前股价对应8/7 倍FY25/26 年市盈率。维持跑赢行业评级。考虑到行业压力有所缓解，仅下调目标价15%至16.56 港元，对应9/7倍FY25/26 年市盈率，较当前股价有13%的上行空间。
风险
金价大幅波动，行业竞争加剧，终端零售环境不及预期。