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机构：长江证券
研究员：赵智勇/曹小敏/王硕
复盘历史，公司曾面临美国301 关税、美国双反税负重压：1）301 关税：公司自2018 年7 月开始征税，但2019 年7 月获得关税豁免，公司海外美国收入或于2019 年下半年开始逐步回暖。随后非电动高空作业平台关税豁免截至2020 年7 月到期，电动产品关税豁免延长至2020年12 月31 日到期，后重新恢复为25%关税。2）美国双反：2021 年3 月美国商务部发起双反调查，10 月公布公司反补贴终裁税率为11.97%；2022 年2 月公布公司反倾销终裁税率（调整补贴幅度后）为31.54%，与反补贴合计税率为43.51%，远低于国内同行；2023 年6 月发起行政复审，2024 年11 月美国商务部公布公司反倾销复审终裁税率为12.39%，比原税率降低了19.15pct。虽然公司当年面临美国301 关税和双反税负压力，但公司仍凭借美国本土品牌力、差异化产品定位、持续的效率提升等优势，借助美国市场需求旺盛及通胀背景，自2021 年起成功实现收入、利润率双提升。
为何公司可以实现高盈利水平？
公司多年来保持了较高的毛利率及净利润率水平，或主要受益于：1）2021 年起美国大力推动制造业回流，高空作业平台作为制造业厂房建设的后周期需求产品之一，市场订单大幅增长，叠加通胀影响，带动产品提价。2）美国市场注重品牌效应，公司通过与美国本土主机厂CMEC合作，具备本土化品牌优势。3）公司不断深化差异化发展战略，通过提供差异化产品打造品牌竞争力，产品附加值较高。4）公司通过智能制造等方式提高生产效率，拥有智能化、自动化程度领先的“未来工厂”智能总装车间，较传统装配相比，总装效率提升50%以上，能实现每7分钟下线一台剪叉式产品，每30 分钟下线一台臂式产品，有效降低成本。5）公司首创模块化设计，包含横向相同驱动、不同高度机型同平台研发（外观仅高度不同），以及纵向柴电混动、任意高度机型同平台研发（外观仅颜色不同），降本提效优势明显。
未来如何看公司的成长空间？
美国作为发达的经济体，对高空作业平台的需求呈持续增长态势，2010-2023 年美国租赁市场设备保有量CAGR 约为5.5%。公司剪叉产品已在美国市场获得畅销，品牌效应加持下，臂式产品亦有望放量；同时，特朗普上一任期曾鼓励制造业回流，新一任期同样有望带来需求增长，且有望对美国本土企业降低所得税，CMEC 或将受益。欧洲市场高空作业平台设备机龄已较高，根据IPAF，截至2023 年末欧洲十国高空作业平台设备平均机龄为9.5 年，更新替换托底行业需求，同时公司电动臂式产品优势显著，且欧盟双反税率相比同行或将更加有利。对于新兴市场而言，如东南亚、中东、拉美、非洲等地区部分国家仍处于城镇化、工业化的快速发展阶段，未来有望持续带动高空作业平台行业发展，公司作为全球领先制造商，有望在新兴市场持续获取新增量。
预计2024-2025 年公司分别实现归母净利润21.73 亿、25.85 亿元，对应PE 分别为14 倍、12 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、北美市场需求不及预期风险；2、臂式产品拓展不及预期风险；3、国际贸易关税风险及汇率波动风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。