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机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫
香港业务盈利稳定，未来仍具提价空间。香港燃气市场已进入成熟期，公司用户规模温和稳定增长。
2023 年公司在香港覆盖用户数突破200 万户，市场覆盖率达75%，主要以居民及商业客户为主。
2023 年香港燃气销售结构中，住宅、商业、工业分别占比54%、40%、6%，随着居民及商业用气需求增加，我们测算至2028 年末，香港业务销气量较2023 年底仍存在7%的增量空间。公司在香港地区调价自主性较强，可根据成本变动情况调增燃气终端售价，盈利能力较强且高度稳定。
2024 年8 月，多年未变的保养月费调增0.5 港元/月，基本定价也上涨0.013 港元/MJ。展望未来，由于香港地区电价上涨幅度较燃气更高，燃气性价比持续凸显，价格长期仍具备进一步提升空间。
内地业务销量稳定成长，顺价改善毛差持续修复。截至2024 年上半年，公司直接及通过子公司港华智慧能源合计控制内地城市燃气项目321 个，广泛集中于华东、华南、华中等人口稠密、经济发达地区，具备显著区位优势。2018-2023 年间公司销气量CAGR 达8.56%。2023 年公司工业、商业、居民、分销及其他用气占比分别为45%、14%、22%、19%。电动车、锂电池、光伏产品等行业用气规模高速成长，有望带动公司销气量持续提升。2023 年下半年起，国家大力推进居民气顺价机制的执行力度。在公司燃气业务所覆盖的城市中，包括南京、西安、济南等省会城市已经先后完成调价。1H24 销气毛差显著回升至0.47 元/m，同比增长0.05 元/m。量利齐升驱动，公司内地燃气市场盈利能力有望持续提升。
多点开花，注入公司发展新动能。延伸业务方面，公司聚焦居民用户，主要由全资子公司名气家为客户打造一站式生活服务解决方案。公司在内地与香港分别覆盖超过4100 万和200 万用户，为发展延伸业务提供坚实客群基础。2024 年上半年，延伸业务贡献利润1.9 亿港元，其中香港与内地业务分别贡献1.4 亿港元与0.5 亿港元。可再生能源业务方面，公司在深耕燃气领域多年后积累大量优质园区工业用户，以此为基础2022 年起公司开始发展分布式光伏及能碳服务，受益于公司精益运营管理及良好项目开发策略，2023 年起公司可再生能源业务已实现扭亏为盈。产能稳步爬升，多元发展未来可期。公司积极布局可再生能源领域，包括可持续航空燃料、绿色甲醇及氢化植物油的生产销售工作。长期来看，公司在可持续能源方面产能逐步爬升，有望持续增厚公司业绩。
首次覆盖，给予“买入”评级。基于公司内地燃气销量增长稳定，毛差稳步修复，以及香港地区盈利能力持续扩张，多元业务持续向好的预期，我们预测公司2024-2026 年的归母净利润分别为62.07、67.13、70.94 亿港元，EPS 分别为0.33、0.36、0.38 港元/股。香港中华煤气长达二十余年分红政策长期稳定（每年0.35 港元/股），长期以来股价锚定美债收益率，在美元降息周期内，随着无风险收益率下降，股息率回报要求降低利于公司估值提升。同时随着城市燃气行业经营稳定性逐步增强，业绩将逐步回归平稳增长期，随着城燃现金流逐步增长，DCF 估值能进一步体现公司基本面上行带来的估值提升空间。经测算，我们给予公司目标价7.77 港元，较当前股价有31.7%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：天然气价格高波动风险、国内顺价落地情况不及预期、燃气销售增长情况低于预期