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机构：国海证券
研究员：祝玉波
2024 年11 月20 日，中通快递-w 发布2024Q3 未经审计财务业绩公告：
2024Q3，中通快递-w 实现营业收入106.75 亿元，同比增长17.62%，其中核心快递服务收入98.13 亿元，同比增长17.64%；公司实现毛利33.35 亿元，同比增长23.22%，调整后净利润23.87 亿元，同比增长1.99%。
业务方面，2024Q3，中通快递-w 完成业务量87.23 亿票，同比增长15.9%，市占率达到20.00%，可比口径同比下降0.71pcts。
投资要点:
散单同比增速超40%，直客收入同比增长122%，业务结构不断优化，2024Q3 单票核心收入同比提升
公司连续10 年通达系客户满意度名列前茅，2024Q3 全链路时效指标稳居第一，服务质量得到客户长期认可。在此基础上，公司加深各大平台逆向件合作，2024Q3 散单实现超过40%同比增长。根据公司半年度指引，散件业务量亦有望在年底接近翻倍（据公司披露，2023 年日均不到400 万单，预计今年全年600 万单，峰值预计超过700 万单）。由于更高价值包裹的平台逆向件占比的持续提升，2024Q3 公司直客收入（为服务核心快递直客客户而成立）为13 亿元，同比增长122%。
根据公司2024Q3 业绩交流会，2024Q3 公司直客业务3 亿票（占比3.5%），单票收入为4.3 元（同比增长31%）；其中平台逆向件1.11亿票，单票收入6.5 元。散单/直客单票收入高，单票利润厚，随着此类业务占比的持续提升，对公司单票收入、单票利润带来较大积极影响。2024Q3 在行业价格竞争和单个包裹重量下降的背景下，公司通过散单/直客占比提升，仍然实现核心单票收入1.20 元，同比提升0.02 元。散单占比不断提升对引领公司价格高质量发展的支撑作用正在持续兑现。
规模是基础，重夺份额，助力“三网叠加”、“派件直链”降本增效项目加速
截至2024 年9 月末，公司自营分拨中心同比提升3 个，15-17 米高运力甩挂车同比增加约400 台，分拨自营率/甩挂车占比分别提升5pcts/4pcts 至96%/97%；同时自动化设备同比增加53 台，单个分拨中心自动化设备5.63 条（去年同期为4.97 条），分拨自营率/高运力甩挂车占比/单个分拨中心自动化设备条数均同比提升，效率进一步提升，为重点降本项目推进做好充足基建准备。
公司降本增效举措已开始兑现公司报表，在运营直链的推进下，全网平均包裹中转次数持续减少，加之资产质量提升及规模效应的发挥，2024Q3 公司单票核心成本（运输+分拨成本）0.64 元，同比下降0.06 元（其中单票运输成本/单票分拨成本同比下降0.04/0.02 元），再创历史新低。
我们认为，公司今年供给能力大幅提升，后续产能爬坡降本空间大。
监管环境支持合理竞争，基于消费降级仍会持续的判断，公司将启动件量增长计划，调整策略重夺市场份额。随着份额回升，单票成本有望继续创新低。一方面产能爬坡将带来降本空间，另一方面件量增长亦有助于“三网叠加”和“派件直链”降本项目的加速推进。
单票净利润同比略有下降，主要受高价值企业客户单票成本增加、单票所得税提升、费用中非经常项目增加的短期影响，向上修复空间大
2024Q3，公司核心单票收入同比提升0.02 元，核心单票成本同比下降0.06 元，但因单票其他成本同比上升0.05 元，单票毛利仅同比提升0.02 元。此外，公司单票所得税同比提升0.03 元，单票销售、一般和行政费用同比增加0.005 元，单票其他经营收入净额同比降低0.01 元，最终导致单票净利润/单票调整后净利润同比下降0.04元，单票扣非调整后净利润同比下降0.03 元。拆分来看：
2024Q3，公司单票其他成本同比上升0.05 元，主要因服务更高价值企业客户单票成本同比增加0.06 元。由于现阶段公司发展策略，散件中高价值企业客户占比提升带来的更多收益，优先用于增加网点和业务员收入，未来随着公司策略调整以及规模效应摊薄该项成本，下降空间较大。
2024Q3，公司单票所得税同比上升0.03 元，主要因2023Q3 公司全资子公司上海中通吉网络技术优先公司获得重点软件企业而收得税返2.07 亿元导致的高基数影响。
2024Q3，单票销售、一般和行政费用同比增加0.005 元，主要因金融服务信用损失准备的变动、固定资产处置亏损等非经常因素影响。
因此，2024Q3 单票毛利润同比提升0.02 元，但单票净利润同比下降0.04 元，主要因税返高基数，或其他非经常因素导致。随着非经常因素的消散，以及高价值客户效益的发挥，公司单票盈利有较大的修复空间。
当前估值底部，中短期静待市占率拐点带来估值修复机会，中长期看好龙头强者恒强，建议积极布局
根据2024 年11 月25 日股价和市场一致预期业绩，中通快递-w 2024年一致预期业绩对应PE 仅11.4 倍，市盈（TTM）12.7 倍，或已较为充分反映公司全年业务量增速下修至11.6%~12.3%。
中短期来看，在单票盈利方面，随着税返高基数，以及费用端非经常因素影响消散，单票盈利能力有向上修复弹性。在业务量增速方面，随着公司重新平衡资源分配及网络定价，有望重新获得业务量增长并重新扩大市场份额，带来估值修复机会。公司当下估值底部区间，加之分红及回购的方式保证丰厚股东回报，建议积极布局。
中长期来看，随着公司散单业务占比提升，以及“三网叠加”和“派件直链”降本项目的推进，公司有望继续拉大与市场的平均单票盈利差距。在重夺份额的背景下，亦可期待格局拐点带来的投资机会。
盈利预测和投资评级我们预计中通快递-w 2024-2026 年营业收入分别为430.39 亿元、481.81 亿元与531.58 亿元，同比分别+12%、+12%、+10%；归母净利润分别为100.12 亿元、110.51 亿元与128.05亿元，同比分别+14%、+10%、+16%，对应EPS 为12.36 元、13.64元、15.80 元；2024-2026 年对应PE 分别为11.23 倍、10.17 倍、8.78 倍。公司规模和单票盈利性大幅领先，随着业务结构持续优化，降本项目的持续推进，单票盈利能力有望继续与同行拉开差距。短期期待量利再平衡策略带来增长修复，长期看好电商快递龙头管理优秀强者恒强，维持“买入”评级。
风险提示行业增速不及预期、价格战重启、管理改善不及预期、成本管控不及预期、加盟商爆仓、中美关系不稳定、汇率波动风险。