翰森制药(3692.HK)首次覆盖报告：自研+BD双轮驱动创新转型已见成效-格隆汇

机构：民生证券
研究员：王班/王维肖

自研+BD 双轮驱动，创新转型已见成效。翰森制药深耕医药行业30 年，经营情况稳中向好，2023 年营收突破100 亿元，同比增长7.70%，净利润突破30亿元，同比增长26.85%。公司坚持“自主研发”和“BD 合作”双轮驱动，以“高强度研发投入加速临床进展、高价值创新药扩充产品管线、高差异早期项目引领科研布局、高投入基础研究激活源头创新”的战略，持续加强成熟创新产品与高差异化早期项目引进，公司对外授权初见成果，2023 年底公司与GSK 在两个月之内就B7-H3 及B7-H4 ADC 达成两项授权合作，交易总金额超30 亿美元。公司创新转型已见成效，自2014 年首个自主创新的1.1 类新药迈灵达上市以来，公司已有8 款创新药获批上市，2020-2023 年公司创新药收入占比快速提升，实现18%-42%-53%-67%的阶段性跨越。2024 年上半年创新药与合作产品收入共计50.32 亿元，较2023 年同期增长约80.6%，占总收入比重上升至77.40%。
延续强化肿瘤领域优势地位。抗肿瘤药物是公司传统优势领域，2023 年公司抗肿瘤药物收入达61.69 亿元，占比59.7%，2024 年上半年公司抗肿瘤药物收入达到44.75 亿元，占比68.8%。目前公司在抗肿瘤领域已经形成健康的产品组合和丰富的研发管线：三代EGFR TKI 阿美替尼市场份额不断上升，持续放量贡献主要收入；二代Bcr-Abl TKI 氟马替尼疗效优于伊马替尼，替代趋势明确；后续肿瘤研发管线丰富，涵盖多个潜力靶点，尤其是两款授权GSK 的ADC 产品，预计将为公司带来持续授权收入。我们看好公司在肿瘤领域持续发力，延续并强化在这一领域的优势地位。
非肿瘤领域全面布局。公司布局代谢、自免、中枢神经、抗感染的多个疾病领域，尤其在国内患者人数众多的大适应症领域布局充分，已上市产品包括治疗乙肝的二代核苷类药物艾米替诺福韦、治疗CKD 引起的贫血的培莫沙肽、引进的CD19 单抗伊奈利珠单抗等产品，在研管线包括针对降糖减重的GLP-1/GIP双靶药物HS-20094、针对自免多项适应症的TYK2 抑制剂HS-10374 等，看好公司上市产品销售放量、在研产品研发推进兑现带来的业绩持续提升。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年的营业收入分别为120.95 亿元、128.25 亿元、145.67 亿元，归母净利润分别为38.42 亿元、37.05 亿元、41.73亿元。采用DCF 估值法，我们认为公司的合理价值为1322 亿港元，对应目标价为22.27 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险，审批要求变化风险，集采政策、医保政策、准入政策变化的风险，海外法律及监管风险。

翰森制药(3692.HK)首次覆盖报告：自研+BD双轮驱动 创新转型已见成效

翰森制药(3692.HK)首次覆盖报告：自研+BD双轮驱动创新转型已见成效