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机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪
广告：外循环持续高速增长，内循环增速有所放缓系短期让利扶持商家。3Q24 广告收入yoy+20.0%至176 亿元（符合彭博一致预期），广告占总收入比达到56.6%。其中内循环保持稳健增长，月动销投流商家数量同增超50%，智能化投放进一步渗透，全站营销解决方案及智能托管产品占快手应用内循环营销消耗比例达50%，我们判断内循环增速环比有所放缓，系宏观挑战下平台以流量补贴等措施扶持商家，帮助商家更好地实现长效经营。外循环增长显著，尤其在传媒资讯（短剧营销消耗同增超3 倍）、平台电商、本地生活等行业。我们预计4Q24 外循环广告增速快于内循环，带动广告收入同比增长15.1%。
电商：MPU 达1.33 亿，多场域协同效应增强。3Q24 快手GMV yoy+15.1%至3,342 亿元，其他业务收入（主要以电商佣金为主）yoy+17.5%至41.6 亿元。GMV增速有所放缓，我们判断系宏观因素影响消费情绪疲软、电商行业竞争影响，以及三季度是传统的电商淡季。需求侧，3Q 电商月付费用户同比增长10.8%达1.33亿，电商月活渗透率达18.6%，yoy+1.1pct。供给侧，月供销商家数同比增长超40%，新入驻商家数同比增长超30%，商品类目数量同比增长超20%。达人运营更加精细化，针对头部达人开发购物团、万人团等营销玩法，8 月上线新星计划扶持中小达人，带动中小达人日均撮合GMV 环比增长超40%、日均撮合商品数环比增长超25%。818 大促期间电商达人业务GMV 同增超24%。泛货架场域GMV 持续超大盘增长，占GMV 比例达27%，日均动销商家同比增速近70%、日均活跃买家同比增速超60%。短视频GMV 同比增速超40%，短视频引流直播间成交的GMV环比增长近40%。我们认为，快手电商立足内容电商优势、持续推进回归直播间，叠加高速增长的货架场、短视频的有力补充，在好内容+好商品的战略推进下有望保持稳健增长。我们预计4Q24GMV 同比增长14%，带动以电商佣金为主的其他业务收入同增18%左右。
直播：收入同比下滑3.9%，好于预期。3Q24 快手直播收入同比下滑3.9%至93 亿元（彭博一致预期yoy-5.2%）。截至三季度末，公司签约公会机构数量同比提升超40%，签约主播数量同增超60%。我们预计4Q24 直播同比下滑4.0%。
3Q24 经调整净利润达39.5 亿元。3Q24 毛利率yoy+2.6pct、qoq-1.0pct 至54.3%（彭博一致预期为53.9%），我们判断主要系收入结构中高毛利的广告、电商业务占比提升，以及直播业务分成成本优化、折旧摊销占收入比下降，同时巴黎奥运会内容版权摊销致环比下滑。3Q24 销售费用104 亿元，销售费用率yoy+1.3pct，主要系推广活动开支增加。研发费用、行政费用绝对额和占收入比同比均实现下降。
3Q24 公司实现经调整净利润39.5 亿元（彭博一致预期为39.1 亿元），调整后净利润率为12.7%。国内经调整经营利润为35 亿，海外经调整经营亏损同比减少75.9%至1.53 亿元。我们预计公司4Q24 经调整净利润45.4 亿元，24 全年经调整净利润为175.5 亿元。
AI 赋能内容和商业生态系统持续深化。3Q 来自营销客户的AIGC 营销素材日均消 耗超2000 万元。视频生成模型方面，9 月发布最新的可灵AI 1.5 版本，在画面画质、动态表现和语义反应速度等方面处于行业领先，视频清晰度提升至1080p，并上线了运动笔刷等升级功能。
我们预计24-26 年公司经调整归母净利润为175.51/202.29/253.40 亿元（原预测为170.05/236.02/301.27 亿元）。由于收入结构调整导致毛利率同比提升、费控好于预期，我们小幅上调24 年利润预测；但考虑宏观影响下消费情绪仍相对疲软、竞争存在不确定性，电商业务增速有所放缓，因此我们下调25 年收入和利润预测。采用PE 估值，维持此前给予公司24 年14xPE 估值，24 年经调整净利润175.51 亿元，对应合理价值为2,457 亿CNY/ 2,658 亿HKD（汇率0.924），目标价61.62 港元/股，维持“买入”评级。
风险提示：宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大盈利预测与投资建议