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机构：中信建投证券
研究员：秦基栗/邓皓烛/林赫涵
公司是国内深冷技术设备头部企业，确立了“设备制造+气体运营”的双引擎经营模式。公司海外订单自23 年起开始爆发，截至24 年三季度末公司出口订单在手11.46 亿元，海外订单毛利率高但交付周期长，25 年公司海外订单将开始正式大规模交付，给公司带来显著的业绩弹性。新疆煤化工前景广阔，公司在煤化工合成气净化等环节市场份额高，新疆煤化工项目有望给公司带来明显的订单及业绩弹性。公司大宗气体及氪氙稀有气体运营项目将相继投产，正式向下游气体运营赛道延伸。公司还与韩浦项制铁达成战略合作，进军电子特气国际市场。目前大宗气体及稀有气体价格处于历史底部位置，若未来气体价格触底反弹，有望给公司贡献业绩弹性。
简评
公司是国内深冷技术设备头部企业，主要产品为冷箱及铝制板翅式换热器，绕管式换热器、塔器等，主要应用于煤化工、石油化工、天然气以及电子行业等领域，公司核心产品冷箱及铝制板翅式换热器已跻身世界一流水平。近年来公司以深冷技术为依托，确立了“设备制造+气体运营”的双引擎经营模式，在天然气运营、大宗气体、稀有气体业务上不断开拓，第二增长曲线渐渐显露。公司保持稳定增长，17-23 年营业收入由4.86 亿元增长至30.47 亿元，CA GR 达35.81%，归母净利润由0.60 亿元增长至3.50 亿元，CA GR 达34.10%，2024 年前三季度公司实现营收20.12 亿元，同比-10. 67%，归母净利润1.89 亿元，同比-26.99%，下滑原因主要是燃气业务因需求不足及价格体系调整致使利润受损，同时高毛利海外订单交付期较长，2025 年这两点都有望迎来改观。
高毛利海外订单屡创新高，即将进入业绩释放期。得益于公司多年来海外市场的精准布局以及渠道建设，叠加公司产品的卓越品质以及完善的服务体系，公司已取得诸如沙特阿美、法国道达尔、美国空气化工、法液空等客户的深度认可，并已进入国际知名工程公司如韩国现代等工程公司的合格供应商名单。公司海外订单自23 年起开始爆发，2023 年公司新签订单14.18 亿，其中海外订单同比增长3 倍以上，占新签订单比例超过30%；截至2024 年三季度末，公司在手订单24.76 亿元，再创历史新高，其中出口订单11. 46 亿元，出口订单占在手订单比例超过46%。2023 年公司海外销售毛利率达45.86%，2024H1 更是高达58.42%，海外订单毛利率显著高于国内市场。海外订单交付周期较长，虽然23 年公司订单已经爆发，但是2024H1 公司海外收入仅0.25 亿元，25 年公司高毛利海外订单将开始正式大规模交付，给公司带来显著的业绩弹性。
深耕煤化工设备多年，新疆煤化工潜在需求弹性大。新疆煤炭资源丰富，预测储量达2.19 万亿吨，占全国40%，根据新疆发改委最新发布的公告显示，截至2023 年12 月底，全区共有生产煤矿74 处、合计产能4.2 亿吨。近年来随着疆电、疆煤、疆气外运，水利基础设施完善，新疆煤化工前景广阔。伊犁能源100 万吨/年煤制油示范项目于2024 年10 月重启，同月规划总投资1700 亿元的国家能源集团哈密能源集成创新基地项目正式开工建设，其中一阶段投资900 亿元，计划2027 年底建成投产，计划年用煤1420 万吨，产油品超400 万吨，设计直接液化煤制油生产线年产油品320 万吨，间接液化煤制油生产线年产油品80 万至100 万吨。在煤化工领域，公司是合成气氢与一氧化碳分离制乙二醇深冷分离工艺段的龙头企业，目前已有多套一氧化碳与氢分离订单，已成功实现该等项目上的国产化进口替代，并已具备高纯度氢大规模制取的技术和业绩，在将来氢能市场化利用时占据先机；在传统煤化工合成氨项目中，公司在大型、高压液氮洗装置上占据绝对技术及业绩优势；同时，公司抓住下游各行业工业气体需求提升带来的空分需求，提升市场份额，在煤化工行业取得一定地位。新疆煤化工项目的推进有望给公司带来明显的订单及业绩弹性。
布局气体运营，开启第二成长曲线。2018 年-2022 年，中国工业气体市场由1349 亿元增长至1871 亿元，CA GR达8.62%，市场空间大。2021 年，公司采用自主投资模式在山东章丘启动了第一套大宗气体项目的建设， 并于2023 年10 月开始稳定供气。特种气体方面，2022 年公司在唐山自主投资新建一套精制氪氙气体的装置， 项目建成后将向市场提供精制高纯度的氪氙等气体，应用于半导体、航空航天等领域，截至24 年二季度末该项目已进入联机调试及试运行阶段。此外公司与韩国浦项制铁达成战略合作，共同设立公司建设运营和销售高纯度稀有气体，预计将满足韩国国内芯片制造所需的52%稀有气体需求，公司间接持有合资公司PZAS 13.70%股权，目前公司已经收到PZAS1.75 亿元采购氪氙精制和氖氦精制装置合同。目前因氧气、氮气、氪气、氙气等气体价格较低，公司大宗气体及稀有气体项目利润有限，未来若气价回升，气体项目利润贡献有望增加。
盈利预测：预计公司2024-2025 年归母净利润分别为2.66 和4.50 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动导致工业需求下降带来的风险，原材料成本波动风险宏观经济波动导致工业需求下降带来的风险：公司产品主要应用于天然气、煤化工、石油化工等行业，该等行业与宏观经济运行程度关联度较高，若宏观经济低位运行，总体消费需求减少，将直接影响公司行业上游的投资意愿，给公司业绩增长带来不利影响。同时公司气体业务氧气、氮气等需求同样与宏观经济运行程度关联度较高，若宏观经济低位运行，将影响气体价格及公司相关收入业绩。
原材料成本波动风险：公司业务主要有深冷设备制造以及气体运营两大块，其中深冷设备制造主要材料有钢材、铝材等大宗物资，气体运营中的天然气业务主要以天然气采购-分销为主，若钢材、铝材、天然气等大宗物资价格飞速上涨，采购成本显著上升，同时公司未能及时向下游顺价，利润空间将会受到挤压。