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机构：海通国际
研究员：骆雅丽/罗月江/虞楠
收入：24Q3，公司一体化供应链业务收入为207 亿元/+5.4%，收入增长主要因为 ：
1）来自京东集团的收入增加；2）受外部一体化供应链客户的收入增加带动，其来源于外部一体化供应链客户数量的同比增加。24Q3，外部一体化供应链客户数达到59286 名，同比增长近9%，客均收入达到13.3 万元。24Q3，公司其他客户收入为237 亿元/+7.6%，主要受快递快运业务量增加所带动。
毛利率：公司24Q3 营业成本为392 亿元/+2.2%。24Q3，公司的毛利率为11.7%，较23Q3 的毛利率提升7.9 个百分点，毛利率提升的原因：1）产品及网络结构的优化;2）技术驱动带来的运营效率提升；3）精细化管控带来的资源使用效率提升所带动。
盈利预测与建议：我们预计2024 年公司总收入将达到1789.06 亿元/+7.4%（原为1760 亿元 /+5.6%），Non-IFRS 净利润率达到4.3%（原为3.9%），公司进入稳定盈利阶段后，对公司的估值方法由PS 法转向PE 法，我们预计2024/2025 年公司的Non-IFRS 净利润为77.71 亿元/94.51 亿元（2024 年原预测为67.88 亿元），目前市值下的2024/2025 年估值为11X/9X，我们认为其合理估值为15X，对应目标价23.19港币（原为19.91 港币，18X，+16%）。
风险提示：宏观经济下行之下收入不达预期，降本不达预期，政策风险等。