众源新材(603527)：新材料稳增、新能源喜忧参半-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李斌

　　公司秉承铜板带箔新材料业务和新能源业务的双轮驱动战略，其中铜板带箔新材料仍是公司主营业务，2023 年毛利占比96.5%；并积极孵化新能源业务，布局电池结构件、电池铝箔等板块。展望未来，我们预计随着公司新材料、新能源业务扩张逐渐落地，有望释放业绩，维持“增持”评级。
　　近年铜板带箔新材料业务稳增，新能源业务喜忧参半铜板带箔新材料仍是公司主营业务，2023 年营收占比98.9%、毛利占比96.5%。该业务近年来稳步增长：其中铜板带产品广泛应用于变压器、电力电缆、通信电缆、散热器、换热器、电子电器和新能源等领域，产量从2020年的8.33 万吨增长至2023 年的11.64 万吨，CAGR 12%；单吨毛利在0.21-0.28 万元之间波动。压延铜箔为公司近年来新开发的业务，主要应用于LED、印刷线路板、新能源软连接、板式热换器、背胶铜箔等，2023 年产量已达3732 吨，同比增长28.78%。2023 年公司开启新能源业务，其中电池结构件业务能够实现盈利，而电池铝箔业务仍处于亏损中。
　　铜板带箔业务将进一步扩产
　　全球铜板带箔需求持续稳步增长。据IWCC，2013-2023 年需求从168.85万吨增至272.80 万吨，CAGR 4.5%，其中中国需求增速（9%）显著高于全球。公司积极布局扩产，建设年产10 万吨高精度铜合金板带及5 万吨铜带坯生产线项目（二期），计划将子公司永杰铜业原有的3.5 万吨铜板带产能经技改提升为4万吨高精度铜合金板带产能，并新增1万吨铜排棒线产能。
　　新能源业务积极布局电池结构件、电池铝箔等板块公司控股众源新能源，为新能源电池包下壳体及电池模组结构件，现有年产能30 万件；据公司2024 年三季度公布的生产经营数据，Q3 单季度电池托盘、模组端侧板套数销量已达约10.7 万套。电池铝箔一期2.5 万吨项目于2024 年6 月开始投产，2024H2 进入产量爬升阶段；计划二期项目再扩产2.5 万吨，投产后有望通过规模效应降低生产成本。
　　给予A 股目标价14.86 元
　　我们预计公司2024-2026 年归母净利1.13/1.45/1.66 亿元。可比公司 PE均值(2025E) 26.9X，考虑到公司作为紫铜板带箔加工行业龙头地位，主业新材料稳健且积极布局扩张，给予公司该业务 32.3X PE(2025E)，对应公司目标价14.86 元。
　　风险提示：下游需求不及预期，竞争加剧导致加工费下跌等。