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机构：东吴证券
研究员：周尔双
土方机械率先实现复苏，起重机&混凝土有望于2025 年筑底回升①土方机械：挖掘机、装载机等产品在大型房建和基建项目中的入场顺序最早；除了房建基建以外，农村水利、矿山机械、隧道工程等场景也是非常大的下游，应用多样化使土方机械率先实现复苏；②起重机&混凝土：下游应用与房地产、基建行业相关性较高，增速恢复受制于单一作业场景，2024M1-9 仍在探底阶段。2025 年化债背景下，看好地产基建相关的起重机&混凝土板块弹性。国内龙头主机厂在起重机、混凝土、挖掘机板块收入分别较上一轮高点下滑85%、85%、75%，已处于历史低位。目前挖掘机已在2024 年实现筑底回升，从产品相关性来看，我们预计2025年起重机与混凝土板块将迎来筑底回升。
财政货币政策保障基建、房地产逐渐修复，工程机械下游需求边际改善国内偏向宽松的货币财政持续保障基建、房地产行业：①需求端：10月17 日国新办发布会打出房地产组合拳，主要包括取消限购、降低住房公积金贷款利率和存量房贷利率、新增100 万套城中村改造和危旧房改造，促进房地产市场止跌回稳；②供给端：11 月8 日增加地方政府债务限额6万亿元，叠加此前政策共直接增加地方化债资源10 万亿元，大幅减轻地方政府财务压力，推动“土地财政”节奏放缓、助力基建工程开工和城市规划落地，供给端得到优化。展望未来，我们认为此类政策将持续推进，刺激基建和房地产景气度回升，工程机械行业有望率先受益。
内需持续好转&产品结构领先，三一重工有望率先受益①土方机械：三一重工作为国内挖机龙头，中大挖品类布局深入。从产品分布来看，三一目前挖掘机吨位已覆盖1.9~260 吨，尤其在中大挖产品品相布局丰富度远超同行业水平。中大挖盈利性较好，公司在中大挖的深入布局将在本轮上行周期带来较大利润释放空间。②起重机&混凝土：
三一重工混凝土起重机合计占收入比重达44%，混凝土起重机板块复苏将释放较大利润弹性，充分受益本轮上行周期。
盈利预测与投资评级：国内财政货币政策发力，内需有望持续好转，坚定看好工程机械龙头在本轮上行周期内的利润提升空间。我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测值为62.84/84.94/113.21 亿元，对应当前市值PE 分别为23/17/13x，维持“买入”评级。
风险提示：政策力度不及预期，国内行业回暖不及预期，出海不及预期。