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机构：海通证券
研究员：毛云聪/孙小雯/陈星光
教材教辅业务基本面稳固。教材教辅的核心目标群体为在校学生，相比于面向普通大众的一般图书，教材教辅属于刚需市场，受宏观经济的影响较小。山东在校学生数仍处于增长阶段，且高年级学生占比持续提升，公司立足山东建设教材体系，品牌优势显著。2020-2023 年，公司教材教辅发行收入分别为55.4 亿元、60.10 亿元、65.18 亿元和68.80 亿元，复合增长率达7.49%；自编教材教辅收入及租型教材教辅收入复合增长率分别为11.91%和9.13%
积极推出精品图书，创新业务增加新看点。公司深入实施“双品双效”战略，打造优质精品图书，并积极发力短视频等渠道。2023 年，公司共出版图书15841 种、音像电子出版物 141 种、期刊 8 种，图书产品再版重印率78.5%。创新业务方面，公司大力发展研学文旅业务，推出研学营地，打造品牌研学课程体系，优化延伸文旅产业链，积极布局中高端文旅及老年文旅。2024 年上半年，公司研学文旅业务较快发展，营业收入同比增长超过60%。同时，公司加快数字化转型，持续推进智慧校园建设工程、课后延时服务、数字化创新项目等。
并购及高分红贡献亮点，彰显投资价值。2021-2023 年，公司分红金额及分红比例逐年增长。我们认为，公司有望继续提升分红比例，推动分红金额维持稳定。并购方面，2023 年公司宣布，为避免公司与控股股东山东出版集团有限公司所属企业的同业竞争或潜在的同业竞争，做强公司出版主业、拓展新的经济增长点，根据公司发展需要，公司以现金7268.08 万元收购出版集团持有的全资子公司山东老干部之家杂志社有限公司100%股权。
盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026 年总营收预计128.45 亿元、138.29 亿元和146.58 亿元，同比增速分别为5.7%、7.7%和6.0%；归母净利分别为15.25 亿元、16.11 亿元和16.97 亿元，同比增速分别-35.8%、5.6%和5.4%；对应全面摊薄EPS 分别为每股0.73 元、0.77 元和0.81.元。参考可比公司，我们给予公司2024 年16-18 倍PE 估值，对应合理价值区间11.69-13.16 元/股，“优于大市”评级。
风险提示：纸张成本上涨风险，AI 应用、教育服务等业务转型不及预期，图书内容监管趋严。