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机构：财通证券
研究员：杨烨/李宇轩
员工持股受众广，提供公司凝聚力。本轮为公司首次发布员工持股计划，面向中层管理人员及核心技术（业务）骨干不超过1,000 人，受让考核方案从员工工作业绩和价值观双维度评估，个人解锁比例C 级以上为100%、D 级为50%、E 级为0%。2025-2027 年，股份支付摊销合计预计分别为9,225.27 万元、4,123.48 万元、1,809.00 万元。
双11 硬件销售额同比增长65%，C 端转型加速。星火大模型助力公司AI 硬件销售额高增长，同比增幅65%。在京东和天猫平台，AI 学习机在学习机品类连续2 年全周期销售额冠军，其他包括智能办公本、翻译机、录音笔、会议耳机、智能键鼠等在相应品类当中都连续多年实现销售额冠军。从2024年前三季度来看，教育业务增长23%，其中学习机销量增长超过100%，开放平台与消费者业务收入增长44%，其中智能硬件增长41%。在业务结构上，C端业务占比持续攀升，BC 端占比已达75%，收入结构进一步优化。
人工智能国家队，AI 底层大模型稀缺性高。“讯飞星火”在夯实自主可控优势的同时，综合性能保持行业领先。10 月24 日，公司发布讯飞星火4.0Turbo：七大核心能力全面超过GPT-4 Turbo，数学和代码能力超越GPT-4o，国内外中英文14 项主流测试集中实现了9 项第一。公司是国内少有的实现算力基础建设、大模型训练、AI 软硬件产品全自主可控的头部人工智能公司，在Agent 时代有望构建由操作系统到应用端的完备生态体系。
投资建议：公司是国内人工智能领域的龙头企业，其AI 技术在教育、消费硬件、医疗等B/C 端落地加速，收入结构持续改善。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入228.21/275.94/335.40 亿元，实现归母净利润4.37/10.94/13.70 亿元。对应PE 分别为259/103/83 倍，维持“增持”评级。
风险提示：AI 大模型迭代不及预期；AI 硬件销售不及预期；应收账款信用减值风险。