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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/李璇
制造业务订单拐点已现，利润率弹性空间大。公司从制造业务起家，制造业务发展时间超过50 年，维持规模行业领先，同时逐步实现优化客户和订单结构、重视核心客户、内部通过信息化和流程管理进行降本增效，2023 年优化调整初步完成，因而2024 年在补库存周期中实现制造业务营收增长、利润弹性释放，对集团业绩贡献较大。24Q1-3 集团营收、归母净利润同比增长1.5%、141%，制造业务营收同比增长9.0%、174%，制造业务净利率达到7.3%的较高水平。我们认为，随着公司制造业务订单回归正常化，产能利用率维持较高水平，叠加内部成本费用管控，有望推动制造利润率中枢上行。
制造业务商业模式偏传统，裕元在规模、客户和产能多元方面优势突出，强者恒强。从制造业务商业模式特点来看，头部制造商优势明显。产能规模领先确保规模效应实现；头部制造商客户粘性更强、业绩稳定性更佳。从行业趋势来看，首先运动鞋终端品牌竞争加剧，老牌、新锐品牌周期波动，客户多元化有利于分散制造环节风险，裕元核心客户数超20个、客户集中度在行业内处于中等水平；其次为降低单一产地风险当前制造商持续推进全球产地多元化，裕元业内较早进行产能多元化布局，24Q1-3 印尼出货量占比53%（第一大产地），越南、中国占比31%、11%，在印尼具备先发优势，也具备多产地管理经验。
零售业务短期经营承压，渠道结构优化+成本费用管控，期待零售回暖带来业绩释放。国内零售环境偏弱，2024 年1-9 月宝胜收入同比下滑，零售经营反杠杆导致利润率承压，公司通过提升线上占比、关闭经营不善的门店进行渠道结构优化，同时注重内部成本费用管控。10 月消费旺季中宝胜收入增速已转正，未来零售改善将带动经营正向杠杆效应释放。
裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，拥有国内第二大体育用品零售商，深度布局全球运动产业链，低估值、高股息，首次覆盖，给予“买入”评级。短期制造业务经营拐点已至、利润率恢复超预期，中长期制造业务有望享受头部供应商优势，零售业务在国内终端改善下有望释放弹性。预计2024-2026 年归母净利润为4.4/5.4/6.0 亿美元，对应PE 为8/6/6倍。裕元集团高股息属性突出，测算2024 年动态股息率高达9%，具备安全垫。采用分部相对估值，制造业务给予24 年13 倍PE、零售业务24 年11 倍PE，综合后整体目标市值443 亿港币，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：外需疲软；关税提升；制造利润率低于预期；国内零售低于预期。