苑东生物(688513)：剔除股权激励费用后Q3扣非增长31% 大超预期-格隆汇

机构：华创证券
研究员：郑辰/朱珂琛

事项：
近日，公司披露2024 年三季报，单Q3 收入3.70 亿元（同比增长25.81%），归母净利润0.71 亿元（同比增长13.40%)，扣非净利润0.54 亿元（同比增长16.72%），如果剔除三季度683.4 万元股权激励费用，Q3 归母净利润同比增长24.39%，扣非净利润同比增长31.46%，利润表现超预期。
评论：
Q3 业绩表现依然亮眼
单三季度收入增速达25.81%，增速依然保持较快增长态势，我们预计公司新品放量逻辑依然成立，舒更葡糖钠、去氧肾上腺素、去甲肾上腺素、尼卡地平、多巴酚丁胺、瑞格列奈二甲双胍等新品预计保持较好增长。同时，公司积极进行二、三终端开拓，我们预计比索洛尔、依托考昔等存量品种院外也贡献了一定增量。
精麻和国际化两大核心主线均取得积极进展
1）精麻：氨酚羟考酮缓释片（羟考酮5mg 剂量，白处方）已于7 月报产，吗啡纳曲酮有望于今年年内报产，两款产品若顺利获批有望参加2026 年医保谈判并实现放量。此外，公司持续深化精麻布局，EP-0153、EP-0170 等创新药、咪达唑仑口服溶液、麻黄碱注射液等高端仿制药也正在开发进程中，参考吗啡纳曲酮的复方设计思路，我们判断公司在阿片激动剂/阿片拮抗剂组合领域有望开发出更多新品（如吗啡纳洛酮、羟考酮纳洛酮等），公司精麻管线具备极大成长弹性。
2）国际化：首个国际商业化产品纳美芬注射液2023 年底前获批，2024 年有望开始发货；纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷后续也有望陆续在FDA 申报上市。阿片解毒剂鼻喷剂型在美国市场拥有更好的市场前景，我们认为随着鼻喷产品在美国获批，苑东的国际化业务收入将进一步加速。
投资建议：考虑到第十批国采潜在影响，我们小幅下调盈利预测，预计2024-2026 年公司归母净利润分别为2.67、3.22、3.94 亿元（2026 年原预测值为3.98 亿元），同比增长17.8%、20.7%和22.3%，EPS 分别为1.51、1.82、2.23元，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为22、18、15 倍。公司国内制剂拥有明确较快的增长前景，以及精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据DCF 估值，公司合理估值88 亿元，对应股价49.9 元，对应2025 年PE 为27 倍。维持“强推”评级。
风险提示：1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、美国市场竞争加剧。