第四范式(6682.HK)：行业大模型与范生态产品稳步拓展-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：谢春生/郭雅丽/权鹤阳

　　第四范式发布截至9 月30 日业绩进展，前三季度收入32.2 亿元（yoy+26.1%），毛利润13.5 亿元（yoy+12.5%），毛利率42.0%。3Q24收入13.5 亿元（+24.7%），毛利润5.6 亿元（yoy+13%），毛利率41.4%。
　　公司前三季度主要来自先知AI 平台收入的强劲增长（50.2%）。我们继续看好公司：1）以大客户为支点，开拓新行业，并提升已覆盖行业中的渗透率；2）凭借稳固的企业服务软件根基，以生成式AI 重构企业软件，满足企业对行业大模型的使用需求，提升客户体验与开发效率。
　　先知AI 平台收入占比持续提升
　　公司3Q24 收入13.5 亿元，同比增长24.7%，其中：1）先知AI 平台收入9.2 亿元，同比增长33.5%，收入占比由1H24 的67.0%提升至68.1%，先知AI 平台是公司所有业务内核，也是公司收入增长的主要驱动力；2）SHIFT智能解决方案业务收入2.4 亿元，同比增长7.2%，收入增速较1H24 的-22.1%显著回暖，或主要由于收入确认节奏影响；3）式说AIGS 服务业务收入2.0 亿元，同比增长11.0%。公司3Q24 毛利率为41.4%，相比1H24下降1.8pp，或主要由于业务结构阶段性影响。公司3Q24 研发费用率为38.7%，相比1H24 下降6.8pp，主要受益于收入规模提升。
　　AI Agent 賦能多款解决方案，“先知Inside 模式”助力业务版图扩张2024 年前三季度，公司继续巩固在交通运输、能源电力、金融、运营商等重点行业的领先地位，总用户数244 个，其中标杆用户数98 个，标杆用户ARPU 1487 万元，公司标杆用户收入占比45.3%，相比1H24 的52.9%有所下降。公司行业大模型开发及管理平台“先知AI 平台5.0”已实现算力层、模型层、应用层等端到端的能力供给，并持续优化AI Agent、GPU 资源池化等多项关键能力。公司将AI Agent 能力加入到AIGS Builder、AIGSCodeX、及多款智能硬件解决方案中，使产品推理和执行能力得到提升。
　　2024 年前三季度，公司携手不同领域的“范生态”伙伴，通过“先知Inside模式”打造出40 余款AI 产品。
　　给予目标价61.33 港元，维持“买入”评级
　　基于公司先知平台、解决方案、AIGS 业务的不断增长，我们维持对公司24-26 年营业收入预测为50.0/60.0/71.8 亿元（+19%/20%/20% yoy），维持归母净利预测为-3.8/-1.2/1.2 亿元。可比公司平均2025E PS 为3.9x，考虑到第四范式广泛的行业覆盖，客户群体主要为大企业，给予公司4.3x2025E PS（前值：5.3x 2024E PS），给予目标价61.33 港元（前值：60.95港元），维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济波动；技术落地不及预期；市场竞争加剧。