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机构：国联证券
研究员：高旭和/华思怡
国际运动服饰代工龙头优势有望持续增强
申洲国际是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，以OEM 和ODM 相结合的方式制造面料和服装。公司产能横向遍布宁波、越南等海内外城市，纵向覆盖织造、染整、印绣、裁剪与缝纫工序。公司前瞻性地与Uniqlo、Nike、Adidas、Puma 等国际运动休闲品牌建立了深度合作。展望未来，代工龙头优势有望持续。
纺织制衣产业链发展较成熟，行业集中度持续提升从产业链来看，纺织制衣主要包括纺纱、织布及制衣三个环节，生产模式分别为资本密集型、技术密集型、以及劳动密集型。其中，面料研发及染色环节利润空间较高，整合面料生产的制衣厂商盈利能力亦较强。以运动服代工市场为例，我们测算2023 年全球运动服代工市场规模约5451 亿元，测算行业集中度较低，公司作为行业龙头在全球运动服代工市场近三年平均市占仅约3.8%，我们认为仍有提升空间。
纵向一体化+横向国际化筑就护城河，客户订单占比提升公司多年来逐渐积累运动服饰行业优质客户，经营穿越周期，通过1）纵向构筑一体化产业链使得公司产能安排可保障快反订单交付； 2）公司面料研发能力较强，同时快速响应客户的研发需求，成功提升了产品附加值；3）海内外产能布局完整，可灵活配合客户产地需求、分散国际贸易风险，并且公司较早进入东南亚的先发成本优势显著；4）公司通过自动化、工艺改进等持续提高固定资产利用率和员工劳动效率，同时高度重视ESG 建设，获得客户ESG 战略认同。Nike、Adidas 等老客户订单占比仍有提升空间，次新客Lululemon 和国内运动品牌订单快速提升。
盈利预测与投资建议
我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为279.0/312.4/349.2 亿元，同比增速分别为11.7%/12.0%/11.8%，3 年CAGR 为11.9%；归母净利润分别为58.0/66.0/74.7亿元，同比增速分别为27.2%/13.8%/13.2%，3 年CAGR 为17.9%。当前运动休闲服装需求确定性较高，公司一体化生产和国际化产能布局的壁垒坚固，通过提升老客占比、拓展多元化产品、拓展新客，在全球服装制造行业具备较大提升空间。综上，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：核心大客户表现不及预期，产能释放不及预期，汇率风险，原材料价格波动风险