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机构：交银国际
研究员：陈庆/李柳晓
单车价格环比继续下滑至27 万元，低于市场预期和之前收入指引的3 季度单价28 万元，反映了3 季度蔚来品牌的促销力度加大。毛利率 10.7%，略超市场预期。其中汽车毛利率 13.1%，环比改善0.9 百分点，我们认为汽车毛利率改善主要是由于电池成本下降和销量上涨带来的规模效应。销售/研发费用环比+9.4%/+3.1%，研发费用大致在管理层指引内，而乐道的渠道扩张和发布令销售费用增长较预期高，首次突破40 亿元。我们预期，由于乐道的渠道扩张和推广，4 季度销售费用环比将增加。3 季度净亏损/调整后净亏损 50.1 亿/44.1 亿元，和2 季度基本持平。
蔚来预计4 季度交付为7.2 万至7.5 万辆，同比增长43.9%至49.9%；4 季度营收指引为196.8 亿至203.8 亿元，同比增长15.0%至19.2%。销量指引略低于预期，意味着11 和12 月平均交付约为2.6-2.7 万辆，而蔚来品牌交付量约为1.8-1.9 万辆。
明年销量增长来自乐道，萤火虫下月发布。明年蔚来品牌陆续会切换到新一代（NT3）平台，第一款产品是ET9，陆续会有新产品或现有产品的改款；明年乐道品牌除了L60 以外，还将有两款家用SUV 上市，一款中大型6-7 座SUV，还有一款大五座SUV，应该对销量有提振作用；而定价更低的子品牌萤火虫会交付第一款产品。目前乐道L60 处于正常的爬坡节奏，管理层指引12 月1 万辆，明年3 月2 万辆，根据渠道了解L60 订单量~5 万辆。明年销量增长主要来自乐道，6-7 座SUV 和大五座SUV 对标理想L7和L8。管理层指引，乐道上量后会保持15%以上的毛利率。
维持买入。我们维持买入评级，目标价维持 59.88 港元/7.7 美元（NIOUS）。现价对应我们的销量预测0.7 倍 2025 年市销率，低于小鹏/理想的1.2 倍/0.9 倍，已部分反映亏损较大的基本面。明年乐道 L60 的上量交付、销量环比上升和汽车毛利率改善将支撑股价反弹。