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机构：华泰证券
研究员：夏路路/丁骄琬
毛利率同比改善2.6pct 至54.3%，经调整净利润同比增长24.4%至39.5 亿（基本符合预期）。分业务看，直播、广告、电商收入同比分别变动-3.9%、20.0%、17.5%。展望4Q，我们预期总收入同比上涨10%，广告收入和GMV增速同比分别放缓至15%和14%，经调整净利润达48.1 亿。快手电商受益于国补政策，双十一GMV 表现较好，但目前市场也在观望25 年直播电商增速恢复的可能性。从中长线看，我们预期公司利润仍会持续改善，维持“买入”评级。
3Q 电商增速放缓，货架电商占比提升
3Q 电商和其他收入同比增速放缓至17.5%，略低于预期0.8%。3Q 电商GMV 同比增长15.1%（符合预期），泛货架电商占比提升达27%，短视频电商同比增长超40%。双十一期间，内容与泛货架GMV 均实现同比显著增长，消费电子和家居品类借力国补快速增长。从商家端看，3Q 月均动销商家数量同比增长超40%，公司推广“以旧换新”计划和“大牌大补”频道，以拓展品牌商家并丰富品牌商品。从用户端看，3Q 电商月活跃买家同比增长12%至1.33 亿。
3Q 内循环广告增速放缓，外循环广告持续改善3Q 广告收入同比增长20%（符合预期），增速较2Q 下滑主系内循环广告增速放缓。三季度可灵大模型发布1.5 版本，并推出会员付费和API 服务，单月流水超过千万元；AIGC 广告素材日均消耗达两千万元。三季度外循环广告收入同比增长加速，传媒资讯、电商和本地生活增长最为显著；目前50%投放来自UAX（全自动投放）。短剧以应用内广告为主，营销消耗同比增长超3 倍。公司持续优化搜索功能，3Q 搜索MAU 超5 亿，日均搜索次数同比增长超 20%，驱动搜索营收增长。
盈利预测与估值
展望24-26 年，我们调整快手收入预测-0.2%、-0.5%、-3.7%，主系电商和内循环广告收入增速放缓。我们调整经调整净利润预测至178/236/281 亿，对比前值176/238/290 亿，24 年调整主系降本增效，25-26 年调整主系收入放缓。我们根据SOTP 估值，给予目标价60.45 港元（前值64.86 港元）。
维持“买入”评级。
风险提示：广告加载率、直播电商和货架电商增速不及预期。