荣昌生物(9995.HK)：厚积薄发的ADC与融合蛋白领域明星-格隆汇

机构：中泰国际
研究员：施佳丽

　　公司拥有抗体偶联物（ADC）、融合蛋白与双抗三大技术平台，2021 年上市的维迪西妥单抗（爱地希）为首款国产ADC，融合蛋白泰它西普（泰爱）为全球首款双靶点治疗系统性红斑狼疮的生物药，两款产品为国内肿瘤与自身免疫领域的明星产品。公司在肿瘤与眼科领域拥有六款在研药物，研发管线强大。
　　首款国产ADC 维迪西妥单抗销售收入将快速增加ADC 兼具抗体类药物的高标靶性与化学药物的强杀伤力，近年需求快速增加。维迪西妥单抗获批适应症中，HER2 表达尿路上皮癌获中美双方突破性疗法认可，产品在HER2 表达晚期或局部转移性胃癌方面能成为曲妥珠单抗的有效补充，上市后收入迅速增长，预计该态势将继续。肝转移晚期乳腺癌适应症上市申请已获受理并被优先审评，25 年有望获批。预计产品收入在2023-26 年期间将从5.3 亿增至13.1 亿元（人民币，下同），CAGR 为35.3%。
　　泰它西普受益于系统性红斑狼疮治疗刚性需求，重症肌无力适应症前景较好系统性红斑狼疮为少数必须治疗的自免疾病，据统计中国有100 万患者，药物需求广阔。
　　生物制剂疗效与安全性更高，泰它西普临床数据优于主要对手贝利尤单抗，上市后收入快速增长，预计现有适应症收入2024-26E 仍将快速增加。泰它西普重症肌无力适应症上市申请获受理并被纳入优先审评，2025 年有望获批并切入重症肌无力的蓝海市场。综合以上情况，我们预计2023-26E 销售收入将从4.2 亿增加至17.1 亿元，CAGR 为48.8%。
　　在研产品RC28 与RC88 需求前景广阔
　　公司的RC28 与RC88 目前分别处于III 期II 期临床，预计两款产品需求前景广阔,基于:1）RC28 的潜在适应症老年性黄斑病变与糖尿病黄斑病变患者群体广阔, RC28 在视力恢复与降低黄斑中心区平均厚度方面疗效显著。2）RC88 针对的MSLN 实体瘤患者群体较广，而且RC88 在和卵巢癌、非鳞非小细胞肺癌、子宫颈癌治疗方面适用性很强。
　　股东净亏损将逐年缩小，首予“买入”评级，目标价21.80 港元我们预计短期内维迪西妥单抗与泰它西普将引领收入快速增长，预计2023-26E 收入CAGR达41.5%。公司2024 年以来严格控制研发费及销售管理费用，未来将继续缩减费用，我们预计股东净亏损将逐年缩小，2027 年有望扭亏。考虑到研发管线内的适应症与产品将逐渐上市，用DCF 模型定价，按照1.3 倍贝塔系数与7.1%的WACC 定价，目标价21.80 港元。
　　风险提示：(一)新适应症与新药可能无法按时获批上市；（二）新产品上市后如销售推广效果不达预期；（三）美国FDA 不批准产品在美国上市股价可能下跌。