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机构：华福证券
研究员：陈铁林
聚焦肾病和抗感染领域，差异化产品已经步入商业化兑现期公司致力于构建在肾科和感染领域的领导地位，从成功的授权引进模式逐步发展到兼具强大的自主研发和商业化的双轮驱动模式，致力于mRNA 平台本地化，并建立了内部端到端能力来开发及制造mRNA 治疗性药物。公司引进的产品均为全球首创或同类最佳产品，2 款已上市产品目前尚未进医保目录，商业化收入已实现快速增长，2024 上半年公司主营收入达3 亿元，2024 年维持人民币7 亿元的全年营业收入指引。第三款商业化产品伊曲莫德很大潜力成为中国中度至重度溃疡性结肠炎的一线治疗药物，可口服给药，无安全性黑框标签，展现出与生物制剂相当的临床疗效，预计24 年内在中国递交NDA 申请。
耐赋康：有望进入2024 年医保目录，以价换量确定性强中国IgA 肾病患病率约为欧洲1.5-2 倍，为美国3-6 倍。根据艾昆纬分析IgA 肾病患者流向，中国现有接受治疗的IgA 肾病患者约130 万人，预计至2032 年患者将近300 万人。耐赋康可延缓12.8 年进展至终末期肾病（透析或肾移植），已被纳入《2024 版KDIGO IgA 肾病和IgA 血管炎临床管理实践指南（公开审查草案）》对因治疗推荐用药。在耐赋康获批之前，全球范围无药物被批准用于IgA 肾病的治疗，现行国家医保目录内无IgA 肾病适应症的药物。耐赋康于2024 年5 月正式在大陆商业化，截至6月30 日，已发货1.67 亿元，有望通过24 年医保谈判进入医保目录，25 年有望加快放量。我们认为，耐赋康的先发优势显著，疗效确切，依从性好，有望成为IgA 肾病领域基础用药，有较大的临床价值。
多重耐药感染互补产品协同布局，依嘉凭借强劲疗效快速放量多重耐药革兰阴性菌引起的感染的死亡率比常规革兰阴性细菌引起的同种感染高出五倍。替加环素/头孢他啶-阿维巴坦纳/多黏菌素被称为碳青霉烯耐药革兰阴性菌感染抗菌“三剑客”，是临床使用最多的多重耐药抗生素。公司针对“三剑客”的迭代产品均有布局，依嘉自2023 年7 月商业化至2024 年6 月实现了人民币2.33 亿元收入,凭借疗效强劲的同类最佳潜质在未进医保目录的情况下放量迅速。
盈利预测与投资建议
我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为7.0、15.6、25.6 亿元，预计2024-2026 年收入增速分别为455%、124%、64%。预计2024-2026 年归母净利润分别为-9.79、-3.20、1.71 亿元。根据DCF 估值，按WACC 为9.84%，永续增长率为1%，测算当下公司合理股价为51.46 港元，合理市值为168 亿港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
合作协议被迫终止的风险;依赖第三方制造商生产的风险;产品销售不及预期的风险;自研产品研发失败的风险。