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机构：国联证券
研究员：丁士涛/刘依然
全国铜行业龙头，产业链一体化布局
公司主营业务涵盖铜和黄金的采选、冶炼与加工，稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。2023 年，公司阴极铜/黄金/白银/硫酸/铜加工产品/自产铜精矿含铜/标硫精矿分别实现产量209.73 万吨/112.64 吨/1351.54 吨/595.79 万吨/181.79 万吨/20.2 万吨/265.85 万吨。
受益于铜价上行，盈利能力改善
2023 年及2024 H1，公司实现归母净利润分别为65.05/36.17 亿元，分别同比增长8.53%/7.66%。受益于铜价上行，公司盈利能力改善；2023 年及2024 H1 公司销售毛利率分别为2.68%/4.10%，分别同比-0.30/+1.57 pct。
分产品来看，2024 H1 公司阴极铜/铜杆线/黄金/稀散及其他有色金属/白银/铜加工产品/化工产品分别实现毛利率4.3%/1.9%/2.4%/4.4%/9.6%/2.5%/31.2%，分别同比+1.5/+1.7/-0.5/+3.6/+6.7/-2.9/+20.8 pct。
自有矿山资源优质，阿富汗铜矿带来增量
公司自有矿山储量、产量稳定，可开采年限长。公司主力铜矿德兴铜矿是露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平。近年来，公司铜精矿生产平稳，公司自有的五大铜矿山年产量逾20 万吨。2024 H1 公司自产铜精矿含铜产量10.1 万吨，同比增长1.2%。公司参股阿富汗艾娜克世界级铜矿，近期项目有望取得实质性进展，未来将贡献矿铜增量。
公司TC 长单占比高，带动冶炼利润增厚
公司冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，现货TC/RC 价格下滑对冶炼利润影响或有限。另外，2024 年初以来至2024 年11 月10 日，华东地区硫酸均价为205 元/吨，较2023 年全年均价上涨101.7%；硫酸价格改善，有望提振冶炼端利润。从公司子公司富冶和鼎铜业盈利情况来看，2024H1 实现净利润5.35 亿元，接近2023 年全年净利润5.98 亿元，说明2024年冶炼厂盈利有望显著增厚。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为72.17/76.79/83.45 亿元，分别同比增长10.94%/6.41%/8.67%；EPS 分别为2.08/2.22/2.41 元，3 年CAGR 为8.66%。公司是全国铜行业龙头，矿端与资源端优势突出，有望迎来价值重估，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品及原材料价格波动风险；汇率波动风险；安全生产风险；环保风险。