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机构：申万宏源研究
研究员：闫海/罗石/刘衣云
客货业务共振复苏，精细管理成效显著。1）复苏阶段表现优异，客运业务需求仍在逐步释放。2023 年随着疫情限制放开以及出行需求提升，公司客运量大幅反弹，24 年公司运量保持同比增长，需求仍在持续释放。随着运力逐步释放，部分航线供需复苏至平衡状态，未来票价相较目前水平预计将有所下滑，但下滑幅度预计小于今年，公司客运利润贡献未来有望提升。2）在航空货运市场保持强劲的势头下，国泰航空在未来有望继续通过提高货运运力提升货邮运输能力，利用香港航空市场的空运枢纽优势继续推动货运业务。
香港国际航空枢纽与大湾区市场带来多重机会。1）在后疫情时代，香港机场客运量有望继续保持稳定增长，在香港航空市场具有垄断地位的国泰航空将获得持续的成长机会。
2）长期来看，随着粤港澳大湾区基础建设逐步落地，国际航线资源合理分配，各个机场间的合作空间将加大，香港机场与航司的优势能得到更好发挥。3）旺盛的货运需求以及香港地理位置优势在后疫情时代有望同步提高香港贸易量与航空货运量增长空间，航空货运业务迎来发展机遇。
国泰航空在国际航线复苏阶段具备优势，并将受益于长期格局变化。1）中国直飞国际航线恢复节奏较慢，短期国泰航空将继续受益于中转需求，预计来自中国内地的中转客流将继续支撑国泰航空客流恢复。2）国泰航空相较欧美航司在远程航线上的竞争优势增大，同时后疫情时代洲际航线竞争格局相较疫情前有所改善，专注国际航线的国泰航空有望受益。3）公司规划2023-2024 年为重建阶段，2025 年开始公司步入新一轮机遇期。
投资分析意见：后疫情时代，随着国泰航空运力释放业务规模增长且公司能够受益于后疫情时代供需变化下的高收益水平，国泰航空整体盈利能力提升将带动ROE 增长。预计2024 年国泰航空归母净利润将同比下降至71.33 亿港元，考虑未来公司自身业务增长、成本压力进一步减小以及国航业绩改善后将带来部分投资收益，预计2025-2026E公司将实现归母净利润90.08/108.20 亿港元。按照盈利预测，当前市值对应公司24-26EPB 估值分别为0.88/0.80/0.73x，我们预计2024-2026 年国泰航空ROE 可分别达到10.9%、12.6%、13.7%，参考公司历史PB-ROE 回归情况，以2025 年作为估值基础，我们给予公司2025 年PB 估值为1.1-1.2 倍，对应估值787-858 亿港币，向上37-50%空间，首次覆盖，给予“买入“评级。
风险提示：需求不及预期，宏观经济下滑；油价向不利方向变化；航空安全事故风险