龙佰集团(002601)：看好钛白粉龙头的对外扩张趋势不变-格隆汇

机构：东方证券
研究员：倪吉/顾雪莺

内生外延成长，成本技术领先。龙佰集团是目前全球最大的钛白粉生产商，拥有钛白粉年产能151 万吨，2023 年全球市占率约17%。2011 年上市后，公司通过多个收并购事件先后获得上游矿山资源、扩充钛白粉产能、进入海绵钛领域、完善锆钪产业布局、进入新能源负极领域等，进行钛产业链的深度布局。同时通过自我消化突破氯化法技术、首创硫氯耦合技术实现了产品布局和氯化法原料成本上的优势。
公司在过去十几年的发展过程中已充分证明了其优异的内生外延成长性，获得市场认可。后续的上游资源整合和氯化法钛白粉扩张项目也将进一步巩固和提升公司的成本优势及市场份额，并实现盈利的稳步增长。
海外反倾销成为行业最大边际变化，但不改我国钛白粉对外扩张趋势。2016 年前后开始国内钛白粉的产量增长主要由出口需求拉动，近八年来出口复合年增速高达15%，而出口占产量比例也一路增至近40%。近两年海外企业成本高企，我国全球供给份额也超过50%，引起海外市场频繁对我国出口钛白粉的反倾销调查。我们认为，海外市场反倾销手段只是在短期内重塑了全球钛白粉的贸易流，市场之间仍是流通的，且长期看全球新增供给仍主要来自中国企业，在钛白粉需求长期跟随GDP增长的强逻辑下，中国企业的全球供给份额仍然将不断提升。
领先龙头企业抓住出海机遇。对于欧美出口型商品，反倾销事件已不可避免，对于有实力出海的龙头企业来说反而是一次实现份额飞跃的机会。参考轮胎出海结果，率先出海企业不仅获得了市场份额的提升，且由于海外工厂聚焦高溢价的欧美市场，海外工厂的投资回报率也明显高于国内市场。我们认为钛白粉出海确实面临更为复杂的问题，也因此更考验出海企业的综合实力，大概率只有龙头有望真正实现出海建厂，享受回报更高、盈利更稳定的海外投资，以及更快的海外市场增速。
我们预测公司2024-2026 年每股收益分别为1.42、1.69、1.94 元，给予公司2025 年可比公司平均估值12 倍市盈率，对应目标价为20.28 元，首次给予增持评级。
风险提示：钛矿高景气回落风险；钛白粉供过于求风险；海外反倾销程度加剧；新建项目投产进度不及预期；假设条件变化影响测算结果。