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机构：中信建投证券
研究员：陶亦然/程似骐/陈怀山/李粵皖
Q3 公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为494.64 亿元、24.98亿元、22.31 亿元，同比分别-8.82%、-4.00%、+10.00%，收入减少主因重卡行业景气阶段性回落以及凯傲收入小幅下滑；扣非同比正增长指向盈利能力同比提升，毛利率亦实现同环比双升。后续公司将受益于行业需求回暖及燃气车销量企稳回升，叠加产品结构优化升级，子公司凯傲经营向好，看好公司业绩估值双提升。
事件
公司发布2024 年三季报，前三季度实现营收1619.54 亿元，同比增长0.98%；归母净利润84.01 亿元，同比增长29.23%；扣非净利润77.10 亿元，同比增长36.73%。第三季度实现营收494.64亿元，同比减少8.82%；归母净利润24.98 亿元，同比减少4.00%；扣非净利润22.31 亿元，同比增长10.00%。
简评
Q3 业绩阶段性承压，扣非净利润同比+10%。24Q3 公司单季度营收、归母净利润、扣非净利润分别为494.64 亿元、24.98 亿元、22.31 亿元，同比分别-8.82%、-4.00%、+10.00%，环比分别-11.84%、-24.40%、-28.82%。收入端看，Q3 营收同环比下滑主要系重卡行业景气阶段性回落以及子公司凯傲收入小幅下滑所致。24Q3 全国重卡批销（含出口）约17.85 万辆，同比-18.22%，环比-23.02%。交强险口径下，Q3 国内天然气重卡终端实销约3.96万辆，同比-26.88%，环比-37.73%，公司营收端显著优于行业。
Q3 大规模设备更新地方政策尚未落地，内需修复较慢，叠加油气价差收窄等原因，重卡行业以及上半年增长显著的燃气车销量阶段性回落。公司方面，1）重卡发动机：Q3 潍柴重卡发动机批销约6 万台，同比-25%，环比-22%。交强险口径下气体机实销2.1万台，同比-38%，环比-44%。此外前三季度500 马力以上6x4 牵引车发动机4.2 万台，同比+29%。2）重卡整车：陕重汽重卡批销约2.9 万台，同比-6%，环比-9%；其中出口约1.7 万台，同比+6%，环比+21%。3）大缸径发动机：Q3 大缸径发动机销售约2200台，出货较Q2 明显转好。年内高端产品占比提升带动ASP 上行，或驱动收入端同比改善。4）智能物流：子公司凯傲24Q3 实现营收26.99 亿欧元，同比-1.1%，环比-6.2%，其中工业车辆和服务、供应链解决方案业务收入同比分别下降0.26 亿欧元、0.10 亿欧元，环比分别下降1.55 亿欧元、0.23 亿欧元。利润端看，Q3 归母同比降幅少于收入，扣非实现同比正增长，指向公司整体盈利能力同比提升，产品结构优化提升。
Q3 毛利率同环比双升，凯傲盈利能力继续修复。Q3 毛利率、净利率分别为22.12%、6.00%，同比分别+0.35pct、+0.08pct，环比分别+0.73pct、-1.18pct。毛利率同环比提升，主要受益于产品结构优化、内部提质增效，以及凯傲毛利修复等。Q3 凯傲调整后毛利率约27.50%，同比+0.66pct，环比+1.10pct。Q3 期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.59%、6.08%、4.94%、3.85%、0.72%，同比分别+0.50pct、-0.16pct、+0.58pct、+0.29pct、-0.21pct，环比+2.27pct、+0.99pct、+0.52pct、-0.09pct、+0.85pct。Q3 公司盈利环比降幅略高于收入端，主要系销售费用、财务费用增长所致，二者合计环比增加5.81 亿元。
行业需求回暖+产品结构优化+凯傲经营改善，潍柴业绩有望稳步回升。未来基本面改善主要逻辑如下：1）油气价差有望支撑天然气重卡销量企稳回升。9 月份以来LNG 价格逐步回落，目前油气价差重回2500 元/吨以上。
考虑到国内气源供应充足、工业用气需求偏弱，天然气供大于求格局或将维持，且国际地缘政治冲突、美联储降息预期等影响尚未消退，油价高位震荡行情或持续，因此油气价差有望维持，使用经济性或推动天然气重卡销量企稳回升。母公司潍柴气体机市占率近60%，旗下陕重汽亦是燃气车龙头，均有望持续受益。2）设备更新补贴力度超预期，将加速柴油车置换以拉动重卡行业内需。7 月31 日，交通运输部、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，其中“报废+更新”国六柴油重卡、新能源重卡的最高补贴分别高达11 万元/台、14 万元/台。当前国内重卡单车售价约30-40 万元，政策可显著降低车主购车首付及贷款压力。此次报废补贴的主要目标为国三营运类重卡，目前国内保有量约35 万台，预计政策最终可撬动6-7 万台重卡销量，推动行业内销超季节性回升，有助于公司经营业绩稳步回升。3）公司产品结构持续优化，大缸径发动机等高利润率产品持续突破。公司高附加值的大缸径产品受益于下游数据中心发电机、船舶及矿卡等场景新兴需求及市场拓展，销量增长与产品结构优化（多缸发动机占比提升）稳步推进。整车业务从传统工程车为主向标载物流、天然气、新能源等多元化产品转型，叠加出口高景气持续提振销量。前三季度陕重汽共销售新能源重卡近4500 辆，同比翻番；出口4.7 万辆，同比+13.5%；在氢能全产业链运营重点区域、先行示范区域完成产品布局，氢燃料电动重卡销售位居行业前列。4）海外子公司凯傲经营稳健修复，有利于集团整体利润增厚。2024 年前三季度凯傲收入、调整后息税前利润分别为84.35 亿欧元、6.667 亿欧元，同比分别+1.05%、+16.58%，调整后息税前利润率为7.9%，同比+1.0pct。作为潍柴海外最大子公司，凯傲经营业绩及盈利能力修复有助于集团整体利润进一步增厚。
投资建议
公司重卡整车与发动机等业务将受益于行业需求回暖及燃气车销量企稳回升，叠加自身产品结构优化升级，海外子公司凯傲经营逐渐向好，看好公司业绩持续改善。我们预计公司2024-2025 年归母净利润分别为106 亿元、118 亿元，对应当前PE 为11X、10X，维持“买入”评级。
风险分析
1、宏观经济波动、行业周期性风险：重卡市场需求与国民经济发展、基础投资建设和环保政策等密切相关。受到全球宏观经济的波动、行业景气度等因素影响，公司所处行业存在一定的周期性。若未来宏观环境、市场需求、竞争环境等出现不利变化，公司业务增长、产品销售或生产成本产生不利影响，仍可能导致公司经营业绩出现下滑，对公司持续盈利能力造成不利影响。
2、原材料供应短缺与价格波动风险：公司的生产过程依赖于若干原材料和零部件的及时稳定供应。虽然公司与主要供应商建立了稳定的合作关系，相关原材料、零部件市场供应充足，价格相对稳定，但如果主要供应商生产经营突发重大变化，或供货质量、时限未能满足公司要求，或与公司业务关系发生变化，或供应价格大幅波动而公司未能及时同比例调整产品售价，将可能对公司的生产经营产生不利影响。
3、汇率波动风险：公司海外客户的销售收入比重较大，未来如果境内外经济环境、政治形势、货币政策等因素发生变化，使得本外币汇率大幅波动，公司将面临汇兑损失的风险。
4、研发与创新风险：若公司研发的产品不受市场欢迎，或公司不能根据市场需求和行业标准研发及制造具有竞争力的产品，则公司可能面临新产品研发失败的风险，进而可能会对公司的整体发展产生负面影响。