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机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博/武雨欣
公司发布公告：可能主要交易及视作出售事项（即史密斯菲尔德食品有限公司的建议分拆及独立上市）及实物分派公告。
评论
史密斯菲尔德拟计划最多发行20%的股份于美股上市，若完成后万洲国际仍持有史密斯菲尔德80%以上的股份。发行方案：史密斯菲尔德初步估计发行最多20%的股份，其将以史密斯菲尔德发行新股及/或万洲国际出售现有股份的方式进行，即若完成发售后万洲国际持有史密斯菲尔德的股权至少80%以上，史密斯菲尔德仍为万洲国际的附属公司。发行规模：发行价尚未确定，按照目前交易情况估值目前预期将不少于2024 年930 财务报告披露的资产净值（即53.8 亿美元）。发行用途：目前预期用于包括基建、自动化及肉制品产能扩张的资本投资。我们预计史密斯菲尔德分拆上市有利于集团强化区域管理和集资能力，另外有利于提振万洲国际整体估值。
保证配额及实物分派：万洲国际将按股东各自持有本公司的股权比例，以实物分派史密斯菲尔德现有股份或现金替代的方式向股东提供保证配额。公司建议股东将有权获派本公司所持史密斯菲尔德股份的实物股息，相当于史密斯菲尔德经史密斯菲尔德发售扩大的已发行股本总额约0.35%-0.45%。
我们认为此项亦有利于保护现有万洲股东利益。
3Q24 公司盈利超市场预期。3Q24 万洲经营利润约6.55 亿美元，同比+60.5%，核心归母净利润（剔除生物资产价值变动）约3.87 亿美元，同比+108%，盈利情况好于市场预期，我们预计主要与美国肉制品业务盈利水平保持高位有关。具体来看：3Q24 美国肉制品业务营业利润约2.4 亿美元（同比+28%），其肉制品吨利和销售量分别同比约+31%和-2%；3Q24 美国养殖业务营业利润约0.6 亿美元，环比上半年明显改善；3Q24 美国屠宰业务营业利润0.26 亿美元，3Q为相对淡季保持在头均微利状态。
盈利预测与估值
考虑到3Q24 美国肉制品业务吨利表现好于预期，我们预计公司有望在后续通过优化成本管理、产品结构等方式进一步提高美国肉制品营业利润，进而我们上调2024/2025 年11%/5.2%至约13.5/14.3 亿美元。公司交易在7.5/7.2 倍24/25 年P/E。考虑盈利调整及板块估值变化，我们上调目标价9.2%到7.1 港币，对应约8.6/8.3 倍24/25 年P/E和15.1%股价上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
肉制品需求疲软，美国饲料价格波动（玉米、豆粕等），食品安全问题。