中航重机(600765)：复盘航空结构件巨头PCC和HOWMET 看中航重机长期价值-格隆汇

机构：国金证券
研究员：杨晨/任旭欢

　　公司简介：
　　中航重机是我国航空锻造龙头，被誉为“中航工业第一股”，近年来公司“瘦身健体”聚焦主业，同时推进产业链一体化布局，逐步实现从锻造龙头向航空基础结构件主力军的蜕变。2019-2023 年公司业绩稳健增长：营收自59.85 亿元增至105.77 亿元，CAGR 为15.3%；归母净利润自2.75 亿增至13.29 亿，CAGR 为48.3%。
　　投资逻辑：
　　中航重机是国内稀缺的航空锻铸造龙头，近年来聚焦主业“瘦身健体”，推动产业链一体化，逐步完成从航空锻造龙头到平台型航空基础结构件主力军的蜕变：建立“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，向上游增资中航特材打造原材料集中采购平台，参股上大股份、托管聚能钛、安立公司打通返回料循环体系；向中游收购宏山锻造、安吉精铸部分股权，推进募投项目建设；向下游设立安飞公司、检测公司，打通从毛坯交付到精密结构件交付的“最后一公里”。
　　纵观PCC 国际巨头发展史，我们认为，产业链一体化并购是锻铸造企业做大做强的有效路径。1）美国PCC 集团于1949 年由一家铸造厂起家，通过不断并购成为航空零部件行业巨头，2000-2015年PCC 营收自16.7 亿美元增至100 亿美元，利润率自11.5%提至26%。2）PCC 发展史可分为三个阶段，第一阶段：抓住GE 航发发展机遇，并购铸造厂；第二阶段：开启横向扩张，收购锻造巨头Wyman-Gordon；第三阶段：开启纵向延伸，向上游收购钛合金、高温合金材料行业，向下游延伸至飞机结构件领域。3）2016 年PCC被伯克希尔公司以372 亿美元收购。
　　受让安吉精铸7.81%股权，聚焦锻铸主业：1）安吉精铸是国防科工系统唯一专业化铸造企业，专业从事航空、航天等国防军工装备复杂异形结构精密铸件的研制、生产、销售及售后服务，2018-2023年营收自4.16 亿增至10 亿，CAGR 为19.2%；净利润自160 万增至8307 万，CAGR 为120%。2）对标海外航空铸造龙头Howmet，安吉精铸成长空间广阔：Howmet 是国际上最早生产航空发动机结构铸件的公司之一，能够生产叶片、机匣、热端部件等航空发动机结构铸件，亦可生产航天飞行器的结构铸件及工业燃气轮机等；2023年Howmet 营收规模66 亿美元，净利润7.65 亿美元；截至2024年11 月8 日，Howmet 市值461.72 亿美元，动态PE 为41.27 倍。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2024/2025/2026 年公司实现营业收入122.33 亿/143.37 亿/168.82 亿元，同比+15.66%/+17.20%/+17.75%，归母净利润15.68/18.85/22.68 亿元，同比+18.05%/+20.18%/+20.32%，对应EPS 为1.06/1.27/1.53 元，对应PE 为19/16/13 倍。参考航空锻铸件企业2025 年13-30 倍PE 估值，考虑到公司业务布局的全面性和未来发展空间，给予2025 年25 倍PE，目标价31.81 元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　军费支出不及预期的风险，宏山锻造扭亏减亏风险，大型化锻件产能爬坡不及预期的风险，收购安吉精铸部分股权不及预期的风险。