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机构：长江证券
研究员：李锦/罗祎/张彦淳
公司发布2024 年三季报，前三季度，公司实现营收108.1 亿元，同比下滑13.5%，实现归母净利润8.5 亿元，同比下滑21.9%。单三季度，公司实现营收26.1 亿元，同比下滑40.9%，实现归母净利润2.5 亿元，同比下滑28.7%。
事件评论
单三季度收入降幅较大，主因加盟业务收入承压。2024Q1-3 公司门店分别净增23、101、5 家，总店数达到5235 家，单三季度直营店净增6 家，加盟店净关1 家。三季度公司收入同比下滑41%，分品类来看，1-9 月镶嵌类产品收入5.85 亿元，同比下降22%，营业收入占比5%，素金类产品营业收入88.96 亿元，同比下降15%，营业收入占比82%；单三季度镶嵌产品、素金产品收入分别同比下滑7%、48%。分业务来看，加盟、自营和电商业务收入分别同比-52%、-4%、+14%，反映出Q3 金价屡创新高背景下，加盟商补货意愿较弱；同时，Q3 应收账款为3.4 亿元，远低于2021-2023 年Q3 均值17 亿元，或说明三季度公司基于控制风险的考虑，适当减少货款授信，综合使得加盟黄金批发业务相对承压，从而对收入形成较大拖累，而公司在营运上深化目标计划管理，自营业务平稳，电商表现相对亮眼，形成一定的弥补。
金价上行叠加品类结构变化，使得毛利率同比较大幅提升，毛利额降幅显著小于收入。三季度公司综合毛利率27.5%，同比提升9.7pct，环比提升4.5pct，单季度毛利率亮眼的主要原因或在于：黄金产品受益于Q3 金价上行，预计存货有一定增值；同时，公司适时调整产品结构，1-9 月电商渠道中较高毛利率的银饰等品类收入实现5.0 亿，同比增长46%（2024H1 增速40%），边际提速，延续较快增长。综合来看，三季度毛利额7.2 亿元，同比下滑8.7%，显著小于收入降幅。
品牌升级战略持续推进，费用投放整体有效。三季度公司销售/管理费用分别为2.9、0.2亿元，分别同比变动+34%、-1%，主因公司坚持品牌升级战略，强化广告宣传及市场营销力度，以及直营店适当扩张，使得薪酬/租赁/广告/电商费用均有一定增加，其中电商投入在收入端取得较好成效。此外，Q3“投资收益+公允价值变动”为-0.3 亿，预计黄金套保稳健实施，总体看，Q3“毛利-营业税金-四费+投公损益”为3.3 亿，同比下滑34%。
投资建议：三季度行业需求阶段性偏弱，导致加盟商拓店和黄金批发出货均受到较大压制，但公司积极应对挑战，在丰富产品矩阵、电商渠道成长方面仍有亮点，品牌势能进一步提升。公司当前处于产品迭代驱动的品牌升级阶段，在头部品牌中处于相对低估值位置，中长期仍具备较优的成长性，预计2024-2026 年EPS 有望实现1.02、1.14、1.27元，维持“买入”评级。
风险提示
1、居民收入预期和支出意愿持续偏弱；
2、金价涨幅扩大或波动加剧，或对短期需求带来持续影响。