阿里巴巴-W(09988.HK)：测算淘天GMV YOY+2% 淘天以外业务降本增效成效显著-格隆汇

机构：国信证券
研究员：张伦可

　　整体表现：收入平稳增长，淘天以外业务降本增效成效显著。2QFY2025，公司实现营业收入2365 亿元，同比增长5%，增速平稳。其中国际数字商业集团、云业务、本地生活集团、菜鸟集团对增速拉动明显，淘天集团和大文娱增速相对平淡。本季度公司Non-GAAP 净利润为365 亿元，同比下降9%，Non-GAAP 净利率15%；经调整EBITA 同比下降5%至406 亿元，经调整EBITA利润率同比下降2pct，主要由于国内电商业务加大投入。公司本季度回购41 亿美元（5200 万股ADs），已考虑员工持股计划下发行的股份后，回购计划使得流通股净减少2.1%。目前股份回购计划仍有220 亿美金额度（效期至2027 年3 月）。
　　淘天集团：收入增长平淡，公司将持续在商家和用户端投入。本季度淘天集团收入同比+1%至990 亿元，其中零售客户管理收入同比+2%，直营及其他收入同比-5%，批发商业同比+18%。本季度淘天经调EBITA 利润率降低3.2pct至45%，利润yoy-5%，主要原因是持续投入用户体验。值得一提的是，88VIP会员数本季度超过4700 万人，环比增长500 万人。
　　云计算：AI 收入快速增长，带动业务利润率显著提升。本季度云业务收入同比+7%至296 亿元，经调整EBITA 利润率从5%提升至9%。本季度公共云业务收入维持双位数增长，其中AI 相关收入连续五个季度实现三位数增长，预计快速增长趋势将持续。经调EBITA 利润率提升主要由于AI 产品和解决方案的需求强劲，公司不断加大对云基础设施投资以更好满足客户需求。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。公司大力投资核心业务，非核心业务持续降本增效，我们调整公司FY2025-FY2027 收入预测至9920/10886/11931 亿元，调整幅度为-0.5%/-0.3%/-0.5%，主要反映淘天份额及收入提速仍需时间，部分非核心业务持续收缩规模；调整公司FY2025-FY2027 经调净利预测至1489/1632/1855 亿元，调整幅度为-0.2%/-5.0%/1.8%，主要反映近两年淘天可能仍处于投资期。目前公司对应FY2025 年PE 为10 倍，维持目标价120-127 港币，距当前上涨空间为38%-46%，继续维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。