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社区
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机构：中信建投证券
研究员：赵然
24H1，受宏观经济状况承压以及核心企业自建平台分流等多重因素的影响，公司资产证券化业务交易量有所下滑；但公司深耕客户经营，直接融资业务交易量实现逆势增长，收益及毛利改善明显。展望未来，一方面伴随稳增长政策的出台宏观经济或将有望迎来企稳复苏，未来交易量有望逐步恢复；另一方面，公司持续采取措施加强费用控制并提升业务审核标准，预计公司下半年业绩有望实现优化。
事件
公司公布2024 年上半年业绩，收入、毛利均有所改善2024 年上半年公司共实现主营业务收入及收益4.13 亿元，同比+5.6%；毛利润2.93 亿元，同比+23.3%，毛利率同比+10.1pct至70.9%。期内主要受运营费用较高、增提减值损失等因素影响，经调整净亏损2.04 亿元（去年同期经调整净亏损为0.86 亿元）；公司宣布将收购司库和企业资金管理解决方案提供商拜特科技。
简评
资产证券化（AMS 云和ABS 云）：宏观环境承压延续，资产证券化业务有所下滑2024 年上半年，随着宏观经济弱复苏背景下房地产行业承压延续，供应链资产证券化市场发行规模呈现下滑趋势。根据Wind统计，24H1 供应链资产证券化市场整体发行规模同比下降30%，其中地产行业发行规模同比下降46%。公司资产证券化交易量同比-11%至411 亿元；其中，1）凭借广泛的头部核心企业客户覆盖以及专业的口碑与品牌认知，公司AMS 云业务实现了逆势提升，交易量同比+12%至374.47 亿元，头部效应越发明显。2）但另一方面，在宏观环境整体承压的背景下，叠加越来越多的核心企业完成了本地化全场景综合产融平台建设分流了部分交易量，公司ABS 云业务交易量同比-71.4%至36 亿元。
展望未来，我们认为一方面随着一系列稳增长政策的出台，未来若宏观经济和房地产等行业能够企稳回升，则将有望带动供应链融资活动的恢复和资产证券化市场的触底反弹；另一方面在行业下行周期，公司全面聚焦核心客户价值提升，增强客户黏性并拓展更多应用场景，公司市场占有率明显提升；未来若行业恢复上行则公司资产证券化业务有望迎来快速恢复。
直接融资（多级流转云和e 链云）：优质客户拓展成效显著，多级流转云业务加速扩张24H1，公司在深耕客户经营的同时持续拓展多行业的优质客户，截至上半年末公司多级流转云客户达701家，较年初新增143 家，客户留存率达99%。在客户基数不断扩大及原有客户交易规模持续放量的双重推动下，24H1 公司多级流转云业务处理的供应链资产总量同比+56.9%至863 亿元。
展望未来，由于平台建设和部署均需要时间，新客增长和交易量形成规模之间往往有6-9 个月的时滞；因此我们认为公司在2024 年上半年获取的大型优质核心企业客户的供应链金融服务平台有望在2024 年下半年及未来相继完成建设并逐渐放量，从而驱动公司业绩的进一步增长。面对核心企业加速主导产融生态圈建设以及部分金融机构的供应链普惠业务逐步向核心企业平台转移的压力，24H1 公司e 链云业务处理的供应链资产总量同比-18.1%至286 亿元。
为更好地满足客户需求、顺应市场变化，公司开始积极探索与各类金融机构在场景化金融科技服务及模块化智能工具输出方面的创新发展机遇。24H1，公司推出创新AI 智能平台“AI Agent”，整合了智能贸易审单、智能中登及智能KYC 主体核查等多项功能，已在渣打银行杭州银行、浙商银行等10 多家金融机构成功交付和应用，我们认为凭借公司较为领先的研发实力以及对不同供应链场景需求的精准识别，公司未来将有望通过科技平台的搭建助力金融机构实现高质量数智化转型，公司的客户粘性和竞争力亦有望明显增强，从而促进交易量的持续健康增长。
新兴解决方案（跨境云和中小企业信用科技解决方案）：抓住中国企业出海浪潮，跨境云业务实现快速发展在跨境云业务方面，公司持续致力于拓展广泛而多元的全球合作伙伴并不断探索及优化跨境业务模式。
24H1，公司数字化跨境贸易融资平台“Go Early”和针对核心企业出海及海外金融机构的供应链融资科技解决方案“Go Deep”持续发展，拓展至Infor、Amazon 及Shopee 等全球平台，并延展至服务中国企业出海的众多供应链数智化场景模式。24H1，公司跨境云处理的资产总量同比+63.1%至93 亿元。展望未来，随着中国企业出海潮的持续以及电商平台商家国际竞争力的不断提升，公司的跨境云业务也将迎来更大的发展机遇。
在中小企业信用科技解决方案方面，24H1，公司已完成了传统线下商户数据信贷业务的转型出清，开始探索发展直播电商场景融资业务。目前，公司基于直播小微商家交易、物流和结算等数据驱动的创新实验性供应链融资科技产品“小微蜂电商贷”已成功引入了14 家金融机构展开合作，并已服务了多家头部直播电商平台近2000 家中小微商家；24H1 处理的交易量同比+218%至560 亿元。展望未来，伴随中国直播电商市场规模持续扩张以及公司不断深入直播电商供应链融资服务市场，加速产品方案优化，未来中小企业信用科技解决方案有望持续健康发展。
收购拜特科技布局智慧司库，未来有望产生协同效应2024 年8 月29 日，公司公告其全资子公司联睿达拟收购拜特科技29.3763%股权，收购完成后公司对拜特科技持股比例将增值54.3763%。拜特是行业内领先的司库及资金管理解决方案提供商，曾于2015 年在新三板挂牌上市（834596.NQ），具备完整的资金管理产品体系和丰富的核心企业客户资源。我们认为，公司业务和拜特科技有较大互补空间，且覆盖客户范围有一定重叠；因此此次收购将有望帮助公司丰富产品线，向客户提供全套技术解决方案，服务产业链中上下游企业，提升交叉销售和业务协同机会并带来更大的外延发展空间。
投资建议：上半年公司营收、毛利向好，关注下半年经营修复，给予“增持”评级24H1 在宏观环境承压、核心企业自建平台分流等不利条件下公司一方面持续深耕客户经营并拓展多行业的优质客户，AMS 云和多级流转云等业务交易量实现了逆势增长，24H1 公司主营业务收入及收益同比+5.6%至4.13 亿元；另一方面公司提升了对合作项目收益率的审核标准，24H1 毛利率同比+10.1pct 至70.9%，驱动毛利润同比+23.3%至2.93 亿元。但考虑到宏观环境及行业变化影响，公司更加审慎地计提了金融资产减值拨备，24H1 减值损失同比+127.2%至1.62 亿元；同时由于公司前期为加速扩张加大了销售和研发投入，24H1 公司控费效果不及预期，销售及研发费用率同比分别+13.4pct/-6pct 至0.66 亿元/1.78 亿元。
展望未来，我们认为一方面随着稳增长政策的出台我国宏观经济或将有望迎来企稳复苏，公司此前拓展的新业务和新客户亦有望逐步放量，从而促进公司交易量的持续健康增长；而另一方面，我们认为随着公司连续计提高额减值损失，目前公司所面临的信用风险或已基本出清，且管理层在业绩会表示下半年将在人员薪酬、人员数量以及产品线优化等方面进一步加强费用控制，我们预计公司下半年盈利水平或有望实现一定优化。
我们根据公司最新的运营情况调整了我们的盈利预测； 我们预计2024~2026 年公司将实现营收9.57/12.29/14.14 亿元，同比分别为+10.3/+28.4/+15.1%；调整后净利润为-2.46/-1.00/0.03 亿元。预计公司2024年将有所亏损，考虑到板块估值整体有所下修，给予未来6 个月目标价1.96 港元，对应4 倍PS，给予“增持”评级。
风险分析
房地产行业恢复不及预期：虽然公司近年来积极拓展其他行业的客户，但整体而言由于房地产行业客户较多开展的是费率较高的资产证券化业务，因此其对公司收入的贡献也更大。2024 年上半年以来，房地产行业迎来一系列政策利好，销售数据亦有一定程度的改善；但房地产行业自身的债务问题还面临较大的不确定性，若房地产行业恢复不及预期则可能导致公司业绩下滑。
客户自营平台分流风险：面对核心企业加速主导产融生态圈建设，金融机构的供应链普惠业务逐步向核心企业平台转移，对于ABS 云业务以及e 链云业务造成了业务交易分流的压力，未来公司若不能够有效拓展业务范围，谋求新的业绩增长点，则企业核心业务交易规模将会面对持续缩减压力。