新秀丽(1910.HK)：24Q3北美及亚太承压 Q4低基数和假日旺季有望带动提振-格隆汇

机构：海通证券
研究员：盛开/梁希

　　投资要点：
　　24Q3 毛利率稳健，固定费用规模控制较好。24Q3 收入同比降8.3%至8.8 亿美元。毛利率同比降0.3pct 至59.3%，环比降0.7pct。主因高margin 亚洲收入占比降低。调整EBITDA margin 同比下降2.7pct 至17.6%，较24H1 降1.3pct。归母净利润同比下降39.1%至0.7 亿，归母净利率同比下降3.8pct 至7.5%。期末店铺数同比净增加83 家，固定SG&A 费用同比增0.4%，固定SG&A费用率同比提升2.2pct 至24.6%。
　　公司24 全年收入指引持平，对25 年增长保持乐观。公司预计2024 年收入汇率中性同比持平。Q4 收入预计同比增长低单位数，所有地区增速环比改善。因政策刺激+双11 近双位数增长+基数正常化，中国Q4 增速预计好转。印度Q4 增速预计与Q3 相当，将战略性积极发展Kamiliant 品牌，印度地区产能已扩张，将于25H1 推出有竞争力的新产品。全球出行需求持续向好，全球出行人次预计将每年增长5%，公司收入与全球出行需求相关性较强，预计将实现较好增长。
　　亚洲中印、北美TUMI 增速承压，欧洲TUMI、拉美增速佳。24Q3 亚洲/北美/欧洲/拉美收入3.3/3.0/2.1/0.5 亿美元，同比变动-12.2%/-7.9%/-2.3%/-8.3%，增速基数因去年同期报复性出游现象普遍较高，收入较22Q3 同比+23.9%/+1.2%/+8.3%/+11.1%。分地区汇率中性：亚洲收入受23Q3 增速基数高（+44.9%）+消费疲软（中国-14.9%）+印度友商促销力度提升（印度-24.3%）影响，亚洲除中印外地区收入同比下降6.2%；北美收入受零售客流不振+高端消费疲软影响，TUMI 北美收入同比下降14.2%；欧洲TUMI 收入增7.1%，抵消新秀丽/美旅分别同比下降1.9%/8%影响；拉美收入受汇率负面影响较大，汇率中性增速为+13.7%。
　　新秀丽品牌具韧性，TUMI 受高端消费疲软影响。24Q3 新秀丽/TUMI/美旅收入同比下降3.9%/9.5%/17%，较22Q3 收入变动+15.5%/+16.9%/-0.9%。分品牌汇率中性：TUMI 收入受美国及亚洲地区高端消费疲软影响较大，北美/亚洲收入分别同比下降14.2%/6.6%；美旅受北美经销客户谨慎下单+印度友商促销影响，北美/亚洲收入分别同比下降27.5%/15.8%；三品牌均在拉美地区实现较好增长，拉美新秀丽/TUMI/美旅收入同比增19.4%/27.4%/6.6%。
　　盈利预测与估值。我们认为公司①全球第一大箱包龙头地位稳固、②TUMI 开店逐步兑现，亚太增长中长期具潜力、③债务杠杆与现金流产出持续向好，④海外双重上市有利估值修复。我们预计2024/2025 净利润3.43/3.75 亿美元，给予公司2024 年PE 估值区间14-15X，按照1 美元=7.8 港元汇率换算，对应合理价值区间25.72-27.56 港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。全球疫情未稳定控制，零售环境疲软，出行消费恢复不及预期。