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机构：海通国际
研究员：李宏科/汪立亭/胡佳璐
简评及投资建议。
1.2024 年三季度收入同比下降0.49%。2024 年前三季度公司实现收入141 亿元，同比增长1.78%，其中3Q 实现收入47.65 亿元，同比下降0.49%。1-3Q 主营业务收入增长4.64%，其中综合超市、社区生鲜收入同比各增5.06%、7.64%，乡村超市收入同比下降8.52%，其他业态收入高增57.9%。1-3Q 山东地区收入增长3.90%，省外地区收入增长8.29%。
三季度新开直营门店13 家，其中综合超市6 家、社区生鲜食品超市2 家、乡村超市2 家、便利店2 家、好惠星折扣店1 家；新增加盟店30 家；关闭门店36家，另有1 家悦记零食店由直营店转加盟店。期末门店总数1103 家，包括直营店973 家、加盟店130 家；其中综合超市248 家、社区生鲜食品超市418 家、乡村超市208 家、零食店125 家、好惠星折扣店10 家、便利店等其他业态门店94 家。
2. 2024 年三季度主营业务毛利率19.49%，同比增加0.26 pct。公司前三季度综合毛利率23.26%，同比减少0.36pct；1-3Q 主营业务毛利率19.27%，同比减少0.18pct。3Q 综合毛利率22.65%，同比减少0.06pct；3Q 主营业务毛利率19.49%，同比增加0.26pct。
（A）分业态，1-3Q24 综合超市毛利率同比增加0.18pct，社区生鲜食品超市、乡村超市、其他业态毛利率同比各降0.45、1.42、0.01pct。测算3Q24 综合超市、其他业态毛利率同比各增0.73、0.45pct，社区生鲜食品超市、乡村超市毛利率同比各降0.01、1.24pct。
（B）分地区，1-3Q 山东地区毛利率同比减少0.27pct，省外地区毛利率同比增加0.27pct。
3. 2024 年三季度期间费用率增加0.65pct。公司三季度期间费用率22.1%，同比增加0.65pct；其中3Q 销售费用率同比增加0.53pct 至18.79%；管理费用率同比减少0.04pct 至1.93%；研发费用率0.07%同比持平；财务费用率同比增加0.16pct至1.31%。
4. 2024 年三季度归母净利1831 万元，同比下降33.71%。3Q 利润总额2437 万元，同比下降38.95%，归母净利润1831 万元，同比下降33.71%，扣非归母净利润279万元，同比下降85.32%，非经常损益主要为非流动资产处置收益2321 万元。利润下降主因门店布局优化调整费用增加、物流运费等费用增加。
维持对公司的判断。①核心竞争力强：区域密集布局、多业态协同、供应链建设，构筑竞争壁垒；②省外延续减亏趋势：近年外省已有显著减亏趋势，我们认为同店企稳+省外减亏有望在未来三年共同释放公司的利润弹性。③创新试水新业态：推出零食连锁品牌“悦记零食”，基于该业态的业务模式基本跑通，已开放加盟合作以加快市场拓展，同时打磨“好惠星”硬折扣店模型，增强多业态协同优势。
更新盈利预测。预计2024-2026 年归母净利润各1.82 亿元、2.11 亿元、2.56 亿元（原为2.34 亿元、2.74 亿元、3.02 亿元），同比增长33.4%、15.9%、21.4%；当前市值对应2024-2026 年PE 各39 倍、33 倍、28 倍，对应PS 各0.39 倍、0.37 倍、0.35 倍。考虑到公司积极创新业态以及省外减亏趋势进一步明晰，给予2025 年0.45 倍PS，对应合理市值86 亿元，目标价13.48 元（原为13.05 元，2024 年 0.45倍 PS，+3%），给予“优于大市”的投资评级。
风险提示。开店速度和整合效果低于预期；异地培育期拉长；电商渠道分流；竞争加剧。