腾讯控股(00700.HK)：游戏如期提速 AI赋能广告和云体现-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/袁伟嘉/夏嘉励

　　事件：
　　腾讯24Q3 实现营业收入1672 亿元，同比增长8%，基本符合一致预期。调整后经营利润613 亿元，同比增长19%。调整后归母净利润598 亿元，同比增长33%，超一致预期10%。
　　分业务看，本土游戏、广告略超预期，FBS 略低于预期。税是调整后净利润超预期的主因。
　　投资要点：
　　本土游戏略好于预期，24 年递延将成为25 年坚实保障。根据公司财报，Q3 海外游戏收入同比增长9%、本土游戏收入同比增长14%，如期提速。Q3 国内核心旗舰《王者》稳健、《和平》持续增长，《DNFM》《无畏契约》贡献较大增量。我们建议关注递延变化，1）Q3 非流动负债口径递延收入yoy+93%/qoq+34%，海外《荒野乱斗》《Valorant》等较长递延周期产品贡献相对平滑，但递延储备强劲；2）根据流动负债口径递延收入（yoy+20%），粗略还原Q3 流水增速15%，好于游戏行业（yoy+9%）。
　　展望后续，《DNFM》《荒野乱斗》等厚实的递延储备将成为25 年游戏增长的基础支撑；9 月上线的《三角洲行动》活跃/留存亮眼，有望成为新晋长青；《航海王壮志雄心》定档12 月；管线关注《王者荣耀：世界》《星之破晓》《无畏契约手游》《NIKKE：胜利女神》以及全球化IP 改编的《刺客信条》《彩虹六号》手游等产品。
　　广告略超预期，AI 赋能持续体现。根据公司财报，Q3 广告收入同比增长17%，增速环比下移由于基数+宏观影响。视频号仍然是核心增长驱动，小程序、微信搜一搜亦有较好表现。AI 对于广告收入增长的拉动持续体现（提升内容推荐和广告定向效率），如大模型赋能搜一搜提高其对复杂检索的理解，加强了搜索精准度。
　　支付受宏观影响，企业服务稳健增长。根据公司财报、业绩电话会等，Q3 金融科技及企业服务收入同比增长2%。支付收入同比下滑，但接入淘天后份额提升有望在Q4 后部分对冲影响；理财业务仍实现同比增长。企业服务中，云业务及商家技术费均在增长。AI对云业务拉动亦开始体现，当前AI 算力对腾讯IaaS 收入贡献已超过10%。微信电商基建持续完善，视频号小店8 月底升级为微信小店，打通微信场景，降低商家门槛。
　　Q3 毛利率整体维持高位，实际税率较低，资本开支大幅增长。根据公司财报，Q3 VAS毛利率同环比均提升，主要由游戏占比提升驱动；广告毛利率环比下降，主要受巴黎奥运会相关内容成本影响；FBS 毛利率高位稳定。Q3 税率14%（vs 2Q24 17%/3Q2323%），或受去年海外子公司预提所得税冲回影响。Q3 资本开支环比增长96%至171亿。AI 积极投入，9 月发布混元Turbo 较混元Pro 训练推理效率提升1 倍，推理成本降低一半；表示将持续投资与AI 技术、工具和解决方案。
　　腾讯基本面确定性仍相对较高，竞争格局好，游戏、视频号持续拉动增长；长期看AI、游戏全球化是提估值动能；积极回购，根据wind，年初至10 月9 日已累计回购906 亿港币，总股本数持续减少，财报后回购将重启。
　　维持买入评级。我们上调24-26 年调整后归母净利润预测为2247/2451/2803 亿人民币（原预测为2158/2416/2732 亿人民币）。切换到25 年估值，目标市值由47190 亿人民币上调至48013 亿人民币，对应目标价560 港币，基于40%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，游戏监管变化。