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机构：东吴证券
研究员：袁理/谷玥
全国最大城市燃气运营商，现金流良好匹配资本开支、分红稳步提升。截至2024年6 月，国资委为公司实控人，间接持有61.47%股份。截至2023 年底，集团层面注册城市燃气项目数已经达到276 个，遍布全国25 个省份；2023 年公司零售天然气销气量387.80 亿方，约占全国消费量10%，为全国最大的城市燃气运营商。2023 年公司经营性现金流/资本开支分别为101.57/78.9 亿港元，实现现金流与资本开支的良好匹配，推动公司稳健扩张。公司每股派息额由2016 年的0.45 港元稳步增长至2023 年的1.16 港元，复合增速14.5%；2023 年公司现金分红总额为26.8 亿港元，分红比例51.25%，为股东创造稳定增长的回报。
燃气销售业务项目优质，市场化改革下价差修复盈利能力改善。项目优质推动用气量稳步增长，2018-2023 年公司零售气量复合增速9.8%。2023 年公司的单个城燃零售气量位列五大龙头第一，且单项目用气量呈现逐年增加趋势，项目优质；公司约60%的居民用户分布在一线、二线城市等经济水平较高的地区，42%的项目分布在GDP 前十的省份/直辖市，推动气量稳步增加，2018-2023 年公司零售气量复合增速9.8%，2024H1 零售气量同比增长5.3%。2023 年公司毛差修复0.06 元/方至0.50 元/方，2024H1 进一步修复至0.54 元/方，同比增加0.04 元/方，市场化改革下期待毛差进一步修复。2023 年2 月，国家发改委发布《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，2023 年，公司全力推动终端价格疏导，全年销气毛差已经从2022 年的0.45 元/方提升到2023 年的0.51 元/方，同增0.06 元/方，2024H1 进一步修复至0.54 元/方，同比增加0.04 元/方，顺价效果明显。我们梳理了全国地级以上城市的气价政策，2022~2024M9，全国共有56%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21 元/方。随顺价逐步落地公司顺价弹性将继续显现。
拓展综合服务和综合能源业务，打造新增长点。综合服务快速增长，打造“百城万店”模式。该业务主要面向终端用户提供厨电燃热、保险代理和安居产品。
截至2023 年底，公司拥有5580.8 万户城镇居民用户，其中三线及以上城市居民用户4068.4 万户，占比73%，为综合服务打下良好用户基础。2023 年综合服务分部溢利由11.5 亿港元增长18.99%至13.7 亿港元，2024H1 分部溢利同比增长22.12%至7.6 亿港元，增速进一步加快；厨电燃热和保险业务的存量用户市场占有率分别为8.6%和23.0%，2023 年安居业务的户均收入由2022 年的102.2 元增长至107.2 元，期待渗透率提升、业务放量。聚焦“两布一充”综合能源赛道，挖掘工商业用户用能需求。公司择优选取分布式光伏、分布式能源和交通充能的发展赛道，聚焦园区、公建和交通优质用能场景。2023 年公司能源销售量同比增长84.9%至29.4 亿千瓦时，实现毛利额2.7 亿港元，同比增长125%；2024H1 能源销售量同比增长54.6%至14.9 亿千瓦时，实现毛利额1.6亿港元，同比增长84.3%，保持较快增速。
盈利预测与投资评级：城市燃气项目优质、顺价推进利润修复、双综业务增速领先行业。我们预计2024-2026 年公司归母净利润为57.22/62.71/67.88 亿港元，同比+9.5%/+9.6%/+8.2%，对应当前 PE11.5/10.5/9.7 倍（估值日期2024/11/14）。
首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：地产周期，经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险