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机构：国泰君安
研究员：刘越男/陈笑
公司从单一代运营到全链路+全生态电商服务，立足大服饰基本盘，拓展Jellycat 等新消费品类；且品牌孵化望打造第二成长曲线，看好未来成长。
投资要点：
首次覆盖增持评级。我们预测公司2024-26 年EPS 为1.63/2.17/2.7亿元，增速189/33/25%；参考可比公司估值，给予公司目标价57 元，首次覆盖增持评级。
从单一代运营到全链路+全生态，营收净利恢复高增。1)公司成立于2009 年，2011 年起深耕电商代运营，2017 年起拓展品牌孵化等业务并形成全面电商服务生态，覆盖服饰/健康/宠食/个护等类目；2)股权结构较集中，创始人及联合创始人合计持股约38.8%，核心高管履历优秀；3)业务结构优化，电商代运营营收占比自2017 年的76.9%降至2024H1 的51.4%，品牌孵化占比自16.7%提至38.5%；4)2018-23 年营收自3.06 亿元增至9.67 亿元，CAGR 为25.9%；归母净利自0.43 亿元增至0.52 亿元，CAGR 为3.9%；2024 年前三季度营收/净利增速分别23.5/170%，毛/净利率51.1/8.5%。
品牌电商服务仍稳健增长，Jellycat 等新消费品牌望成新增量。1)国内电商行业正步入存量与增量并重时代，品牌电商服务业亦步入新阶段，预计其市场规模将从2023 年的4077 亿元增至2028 年的5862亿元，CAGR 为7.5%；2)品牌电商服务业竞争格局较分散，但头部企业依托专业化、精细化服务能力，份额望持续提升；3)新消费品牌崛起，如Jellycat 作为情绪消费的典型载体、2024 年国内销售额望翻倍以上；公司2024H1 新增Jellycat 线上代运营，在获得其发展红利的同时将催化更多等新消费项目的落地。
三重优势铸就壁垒，未来发展乘风破浪。1)品牌：①业内领先的电商服务企业尤其在服饰赛道有长期积累，与斯凯奇/ECCO 等大牌建立持续合作关系，奠定业务基本盘；②拓展新消费项目；2)技术：构建完善的数据体系+自研一系列软件，可为客户提供全链路+全场景的高质量服务；3)全生态：已形成完善且全面的服务生态体系，横向平台联动拓展广度，如以天猫为核心+拓展抖音等新渠道；纵向挖掘业务增加深度，品牌孵化包括西班牙第一私护品牌cumlaude lab、意大利自然膳食领导品牌zuccari 等，望构造第二成长曲线。
风险提示：平台竞争、行业竞争、品牌合作、存货管理等风险