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机构：海通证券
研究员：李宏科/汪立亭
简评及投资建议。
1. 2024 年三季度收入同比下降14.61%，综合毛利率降1.09pct 至38.29%。
2024 年前三季度公司实现收入85 亿元，同比下降8.27%，其中3Q 实现收入24.64 亿元，同比下降14.61%。前三季度综合毛利率降0.98pct 至40.17%，其中3Q 综合毛利率降1.09pct 至38.29%。前三季度，各业态总体客流均实现同比小幅增长。
（A）分业态，1-3Q24 百货收入32.42 亿元，同比下降15.45%；购物中心收入22.54 亿元，同比下降1.58%；奥特莱斯收入16.5 亿元，同比增长4.37%；专业店收入10.78 亿元，同比下降4.97%；免税收入2.04 亿元，同比增长68.62%。
（B）分地区，1-3Q24 华南收入3.12 亿元，同比增长13.64%，主因区域内新增门店尚处于起步阶段；东北收入3.65 亿元，同比增长7.91%，2 家奥莱、1家购物中心销售均有较好增长；华东收入4.55 亿元，同比下降2.93%；西南收入17.53 亿元，同比下降14.75%，主因百货门店收入下降、重庆地区门店减少及市场环境影响。华北、华中、西北收入各45.78、6.33、8.85 亿元，同比各降12.96%、11.02%、10.51%，主因市场环境及公司业态分布影响。
（C）分品类，数码类商品零售增长近28%，娱乐休闲增长超20%，儿童体验类销售增长近15%。运动类商品消费逐步占据市场优势，目前已成为公司销售规模最大的品类。
2. 2024 年三季度期间费用率增加2.63pct。公司三季度期间费用率31.57%，同比增加2.63pct；其中3Q 销售费用率同比增加1.81pct 至16.35%；管理费用率同比增加1.77pct 至13.02%；财务费用率同比减少0.95pct 至2.19%。
3. 2024 年三季度归母净利同比增长2.53%，扣非净利同比下降70.54%。3Q公允价值变动净收益6265 万元，投资净收益1647 万元，其他收益502 万元；利润总额2.02 亿元，同比下降14.44%；归母净利润1.34 亿元，同比增长2.53%，扣非归母净利润0.39 亿元，同比下降70.54%，非经常损益主为持有股票公允价值变动影响0.63 亿元。
维持对公司的判断。全国百货龙头，有税+免税双轮驱动。截至3Q24，公司共运营79 家大型零售门店，覆盖全国七大经济区域，是A 股为数不多的全国化布局且仍在积极拓店的百货公司，向购物中心和奥特莱斯方向进行创新；免税业态稳步推进，两处机场出境免税店项目中标，拓宽免税品经营渠道，丰富经营类型。
盈利预测与估值。预计公司2024-2026 年收入各111 亿元、122 亿元、131 亿元，同比增速各-9.3%、9.8%、7.6%，归母净利润各5.4 亿元、7.1 亿元、8.4 亿元，同比增速分别为-24.1%、31.8%、18.8%。①PE 估值方法：给予2025 年25-30 倍PE，对应合理价值区间15.63 元-18.75 元。②PS 估值方法：给予2025 年1.5-1.7 倍PS，对应合理价值区间16.09 元-18.23 元。综合给予公司每股合理价值区间15.63 元-18.75元，维持“优于大市”评级。
风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。