药明生物(2269.HK)：24年上半年公司经调整股东应占溢利同比下降20.7%-格隆汇

机构：第一上海
研究员：但玉翠/高小迪

　　24 年上半年公司经调整股东应占溢利同比下降20.7%：24 年上半年公司收入同比+1.0%至85.7 亿元，扣除新冠影响，非新冠收入+7.7%。由于高毛利率的R 端收入的减少和海外工厂爬坡影响，公司毛利率同比下降2.8 个百分点至39.1%。公司的销售、管理、研发和财务费用率分别同比上升1.5、1.0、0 和-0.1 个百分点至2.6%、9.0%、4.0%和0.8%。综上所述，公司归母利润同比下降33.9%至15.0 亿元，归母利润率同比下降9.2 个百分点至17.5%。如果调整以股份为基础的薪酬开支、外汇收益和股权投资公允价值变动，则公司调整后归母利润-20.7%至22.5 亿元，调整后归母利润率同比下降7.2 个百分点至26.2%。24 年中公司净现金73.7 亿元。24 年上半年公司自由现金流为-6 亿元。
　　24 年中总项目数增加61 个至742 个：24 年中总项目数742 个，其中临床前359 个，上半年新签52 个项目，新签项目数仍展示了公司在R 端的竞争力。临床早期项目311 个（其中一期224 个，II 期87 个），从项目各阶段的数量变化可见临床前至临床阶段的管道流速在变慢。临床III 期项目56个，商业化项目16 个，商业化项目的减少主要是新冠和一个老项目的移除。项目进展XDC 和双抗仍是重要的增长引擎，XDC 项目增长了24 个至167个，这也反映在XDC 的财务数据上,上半年该部分收入同比增长88.1%至16.1 亿元，收入占比18.8%，经营利润率提升10.1 个百分点至34.8%。应用WuXiBody平台项目数上半年增加5 个至50 个，同润医药将基于药明生物的WuXiBody 技术构建的处于1b/2 期临床试验CD3xCD19 双抗CN201 近期以7 亿美元首付款+6 亿美元里程碑授权给默沙东,再次证明了公司的TCE 双抗/多抗平台能力获得国际大厂的认可。
　　政策影响：24 年9 月，美众议院通过《生物安全法案》审议投票，拟限制美国政府提供的资金、贷款或补助被用于在履行政府资助的合同中使用被指定公司提供的某些生物技术设备或服务。按照众议院版本药明生物的合约受影响的项目数约占公司总项目数的约2%。根据立法流程，要使其成为法律，还必须在第118 届国会任期届满（25 年1 月3 日）之前获得美国参议院的批准。另24 年9 月虽然美国参议院发布的NDAA(国防授权法案)中未包含生物安全提案，但未来仍有不确定性。
　　目标价18.3 港元：公司23 年12 月6 月提出6 亿美元的回购计划，公司24年至今公司回购约1.3 亿股，耗资约19.4 亿港币。我们以DCF 为公司估值，由于政策仍有不确定性，将折现率设至12%,永续增长率为1%，给予公司目标价18.3 港元，较昨日收市价有20.8%的上升空间。