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机构：海通证券
研究员：吴杰/傅逸帆
雅砻江水风光一体化布局加速。截至24Q3，公司水电板块/雅砻江上网电量799/715 亿度， YOY15.6%/16.1% ； 上网电价0.292/0.303 元/ 度，YOY-2.2%/-1.9%，电价下行主要由于汛期电量结构变化以及甘肃现货影响。
我们认为随着市场化交易的推进，枯水年份由于供需紧张形成的价格上行有望缓和水电营收下滑，从而增强业绩稳定性。根据新华社，10 月25 日，两河口水库首次蓄水至正常蓄水位，对增强今冬明春四川电力保供能力，提升雅砻江梯级电站发电、防洪等综合效益具有重要意义。根据国家能源局，雅砻江水风光大基地规划装机7800 万千瓦，其中水电+抽蓄3900 万千瓦，风光3900 万千瓦。当前牙根一级、卡拉、孟底沟水电站、两河口混蓄项目建设稳步推进。我们测算24-26 年水电板块归母净利52/55/58 亿元。
火电聚焦清洁、高效大型机组建设。公司在运火电中百万千瓦机组占比64%，区位优势明显；自钦州三期1、2 号机组于23.12 及24.4 投产后，舟山燃机发电、钦州3、4 号机组开工，湄洲湾三期火电项目取得核准。容量电价支撑火电板块盈利稳定性，测算24H1/2023 火电板块度电净利0.03/0.04 元。
新能源目标强劲，资源得天独厚。根据公司“十四五”规划，2025 年新能源装机将达到1700 万千瓦，仍有近1000 万千瓦的装机目标待实现。我们认为公司发展清洁能源可有效借助雅砻江水风光一体化调节优势及存量火电资产的调节能力，项目盈利能力及稳定性有保障。我们测算24-26 年新能源板块业绩贡献11/14/17 亿元。
盈利预测与估值。根据公司股东回报规划，2024-26 年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的55%。预计公司24-26 年实现归母净利75/85/95 亿元，对应EPS 为1.00/1.14/1.28 元（若考虑社保定增落地，对应EPS 为0.93/1.06/1.19 元，24 年股息率3.2%）。参考可比公司25 年18 倍PE 估值，考虑后续定增摊薄，给予公司25 年15-17倍PE，对应合理价值区间17.10-19.38 元，首次覆盖给予优于大市评级。
风险提示。来水偏枯风险；上网电价波动风险；煤价风险；新能源消纳风险。