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机构：天风证券
研究员：孔蓉/樊程安吉
百度Core：我们预计24Q3 百度Core 收入为263 亿元，同比-1.2%；其中在线营销收入187 亿元，同比-5%；非在线营销收入75 亿元，同比+10%；爱奇艺收入76 亿元，同比-5%。我们认为，24 年公司受宏观消费恢复不及预期，广告业务承压并将持续至 Q4，明年或存在拐点。大语言模型应用落地稳步向前，预计推动百度云业务继续保持增长势头。
毛利&利润: 我们预计24Q3 Non-gaap 运营利润64 亿元，运营利润率19.1%。
智能云&文心一言：我们预计，百度AI 云业务营收达50 亿元，实现14%的同比增长。截止2024 年11 月，文心一言用户规模实现4.3 亿，日调用次数达15 亿。在AI 应用的发展趋势上，公司发布了公司、角色、工具和行业四大类智能体。文心智能体平台的TOP100 智能体，既有农民院士智能体等角色类，也有工具、行业、职场、情感、娱乐等各类场景的智能体。目前，文心智能体平台已吸引了15 万家企业和80 万名开发者。
百度在世界大会上发布的无代码工具“秒哒”，具备无代码编程、多智能体协作和多工具调用三大特性，用自然语言就能搭建一整套系统。百度同时开发了检索增强的文生图技术iRAG（image based RAG），将百度搜索的亿级图片资源跟强大的基础模型能力相结合，可以生成各种超真实的图片。
文心大模型和飞桨深度学习平台联合优化，持续创新，提升了模型效果、训练效率和推理性能，支撑了文心大模型的广泛应用。飞桨文心开发者数量已1808 万，服务了43 万家企业，创建了101 万个模型。
我们认为，公司积极推动大模型在不同场景的应用，充分挖掘大语言模型的潜在能力，目前已经形成了智能体平台，开启并继续迈出了下一步，未来公司将继续在AI 的长远道路上继续前进。
AI 眼镜：在百度2024 世界大会上，小度科技发布了全新AI 硬件：小度AI 眼镜。在视觉成像和识别效果方面，小度AI 眼镜搭载了1600 万像素超广角摄像头，同时配备自研的AI 防抖算法。其次，小度AI 眼镜结合了四阵列麦克风和定制的开放式防漏音扬声器单元，能够更准确、立体地进行声音捕捉，识别声源方向，区分出佩戴者和其他人，精准实现角色分离识别。小度AI 眼镜采用低功耗的电路架构设计，能够实现56 小时待机，支持连续5 小时以上聆听，30 分钟即可快速充满电，让“私人助理”随时在岗。更为重要的是，小度AI 眼镜的重量仅有45g，和佩戴普通眼镜几乎无异，即便是长时间佩戴，也能轻松自如。我们认为，随着大模型能力的应用，未来有望在养老、健康、娱乐、教育等众多场景实现AI 的应用落地。
投资建议：基于广告恢复或不及预期，我们预计FY2024-2026 公司收入为1350/1489/1656 亿元；Non-GAAP 营业利润为264/311/345 亿元。
基于SOTP 估值，给百度 2024 年广告、云业务、爱奇艺非广告收入分别以 8x P/E、3x P/S、14x PE，对应目标价137 港元，维持为“买入”评级。
风险提示：1、国内云市场竞争加剧；2、互联网监管风险；3、疫情反复风险；4、宏观经济放缓 ；5、智能驾驶业务推进不及预期