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机构：国盛证券
研究员：张金洋/胡偌碧/徐雨涵
受大订单影响净利润较去年有所下滑，盈利能力环比明显改善。2024 年1-9 月，公司实现归母净利润-2.06 亿元，主要由于前期收到的重大订单于2023 年陆续完成交付，公司实现营业收入同比减少；其次，公司产能利用率不足，单位固定成本分摊增加导致公司整体毛利率下降；此外，随着公司前期运营规模扩大，公司相关的运营费用及固定资产折旧持续保持在高位水平，对净利润产生负面影响。2024 年Q3，公司营业收入为7.73 亿元，同比增长约11%，环比增长14.65%。剔除大订单后，同比增速达29%，已逐渐摆脱大订单影响重回快速增长轨道。
分板块看，小分子CDMO 订单快速增长，制剂CDMO 业务增长出色。
2024 年1-9 月小分子原料药CDMO 业务收入19.68 亿元，同比下降约33%，剔除大订单影响后同比增长约3%，在手未执行订单同比增长超过40%，显示出未来的订单交付潜力。制剂CDMO 业务收入1.01 亿元，同比增长约65%，表现优异。
分区域来看，海外市场回暖势头明显。2024 年1-9 月公司整体毛利率约23%，海外市场毛利率约35%，国内市场毛利率为-8%。由于市场竞争和新业务投入，国内市场毛利压力较大。第三季度毛利率环比提升约9pcts至31%，反映出公司在运营效率和产品结构上的持续优化。
新业务短期对报表有所拖累，未来需关注其成长性和盈利转化能力。2024年1-9 月，新业务对归母净利润影响约为-1.66 亿元，其中小分子制剂CDMO 业务和基因细胞治疗CDMO 业务分别对归母净利润造成了约0.87亿元和0.45 亿元的负面影响；ADC 业务于去年底完成能力建设，亏损3,454 万元，同比亏损增加2,900 万元。基因细胞治疗CDMO 业务收入同比增长约27%，同比减亏约1,938 万元；多肽与寡核苷酸及ADC 等新业务实现收入约1,304 万元。
盈利预测与投资建议：受投融资环境变化影响，CXO 市场订单价格和数量出现一定波动，因此我们下调此前对于公司业绩的预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为-2.06 亿元、1.31 亿元、1.97 亿元，增速分别为-177.3%、由负转正、49.8%，25-26 年对应PE 分别为80x，54x。公司未来几年受益于产业趋势收入端有望维持高速增长，基于产能利用率和运营效率提升利润增长更快。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。
风险提示：商业化订单波动风险；新业务战略拓展不及预期；产能爬坡不及预期等。