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机构：华泰证券
研究员：夏路路/侯杰
内需修复与竞争格局潜在趋稳为核心驱动
展望2025 年，我们认为内需修复与板块竞争格局将是决定包括阿里巴巴在内的电商平台估值的核心因素。1）在复杂的外部环境以及积极的财政政策刺激下，电商平台或伴随宏观内需修复而展现内生增长动能，有望兑现好于市场预期的利润释放；2）电商子板块是当前主要互联网子板块中尚未形成稳定竞争格局的唯一子板块。考虑到互联网用户流量竞争缺乏新变量影响而正日趋稳定，我们认为若上游供给端库存水位有所优化，供需错配幅度进一步收窄，或将促使中游的电商平台间竞争格局趋稳，推动电商板块估值中枢抬升（参考美团2024 年在本地生活竞争格局确定性趋稳后，远期PE 倍数由底部11.7x（2 月1 日）修复至24.4x（10 月4 日））。
强有力的股东回报为估值提供一定支撑
凭借大力度的回购政策以及分红政策，阿里巴巴已成为互联网龙头标的中股东回报力度最大的公司，同时在横向比较中，相较其他港股高股息标的亦不逊色。过去5 年阿里未来12 个月滚动PE 底部为7 倍，彼时行业竞争格局尚未呈现趋稳迹象，且阿里自身正经历管理层及组织架构变革。在现有大力度的股东回报支持下，我们认为公司当前估值水平具备较好的防守属性（公司PE 截止11 月13 日对应FY25 华泰预测非GAAP 利润为约10.0x）。
我们与市场观点不同之处
部分投资人认为电商竞争格局的趋稳缺乏支撑因素。而我们认为格局或将趋稳的根本原因在于中国互联网用户流量格局正日趋稳定，使得各电商平台间的动销效率差异收窄，提供给商户的附加价值逐渐趋同。在此基础上，伴随上游库存水位的变化，若供需错配幅度收窄，我们认为商户经营重心的转变将进而推动各电商平台的用户心智边界更加分明，竞争格局趋稳。
盈利预测与估值
我们基于SOTP 估值的目标价为133.9 港币，对应FY25/26/27 年非GAAPPE 14.8/12.6/11.3x。我们预计阿里巴巴FY25-27 非GAAP 归母净利润分别为1,578/1,871/2,097 亿元，yoy-0.4/+18.6/+12.1%。公司有望在FY26 实现稳健的利润增长，主要驱动力为国内电商变现率有望企稳回升，国际电商和非核心业务减亏。
风险提示：广告商业化幅度不及预期；GMV 增速放缓；竞争加剧。